民生国计/美国经济呈现“虚假繁荣”\陶　川

　　图：美国国内私人投资下降至阶段低点

　　关税的不确定性给今年的宏观研究添了很多麻烦，这让“美国经济真的能完全摆脱高利率的影响平稳‘着陆’？”这个困扰大家许久的问题更加难以回答。美国经济数据和数家科技巨头的公司的财报看似光鲜，却掩盖了这背后“狭窄的繁荣”和“广谱的衰退”之间的巨大矛盾。究竟少数群体的财富盛宴能否“涓滴”到更多群体上，还是说这种收益的获取在某种程度上就是以多数群体的利益为代价换来的。

　　从美国二季度国内生产总值（GDP）中可以窥探到部分答案。面对超预期回升的经济增速，市场的反应并未如预想的一致乐观，这里面的原因除了有非农数据的“当头一棒”，也有经济减速换挡的蛛丝马迹。细究结构来看，这份数据体现了贸易“噪音”下的虚假“繁荣”，而非经济动能的真实体现。进口骤降与库存调整的短期效应掩盖了内需疲软、投资放缓和通胀压力积压等诸多结构性矛盾。当前来看，美国国内经济需求已经难言乐观，消费和投资都存在明显退坡的风险。

　　通过二季度GDP数据，来尝试剖析“虚实交织”的美国经济图景：

　　外需方面，二季度美国进口环比折年率骤降30.3%，对GDP的贡献从一季度的-4.7个百分点逆转为二季度的+5.2个百分点，波动的幅度远大于GDP本身波动的幅度，说这是一份进出口数据的成绩单也不为过。美国关税政策导致企业反复调整库存和进口策略，形成“一季度抢进口、二季度去库存”的异常波动。有意思的是，7月份美国的港口又再次繁忙起来（最大的洛杉矶港进口吞吐量创年内新高，且在高位维持）：因为相比8月7日后最低15%的关税水平，暂缓阶段被征收约10%对等关税的货物在价格上都显得有吸引力。

　　内需方面，美国经济增长可能并不如表面上的“光鲜亮丽”。虽然二季度消费支出存在正增长，但从增长中枢来看，今年以来消费支出对GDP的拉动已经明显“下台阶”，这其中受到多重因素的影响：

　　一方面，在关税“阴霾”下，消费者情绪进入前所未有的冰点。无论是密歇根还是谘商会消费者信心指数均大幅走弱，作为美国经济的“晴雨表”，这种低水平的读数往往伴随着经济的明显放缓和衰退。

　　另一方面，居民消费能力也受到明显制约，疫情以来的超额储蓄消耗完毕，股市剧烈波动使得资产端财富效应预期有所收敛，家庭债务拖欠率也在上升。更重要的是，与消费最直接的变量，实际收入／薪资增长呈现下行趋势，逐步蚕食居民的消费活力，当前美国消费的下行风险可能已经愈发严峻。

　　私人投资跌至冰点

　　结构上看，商品消费改善明显，尤其是以汽车为主的耐用品消费（除了关税，这中间也有停止购买电车补贴前抢购的原因），而服务业消费偏缓慢。这也印证了笔者此前的观点，上半年商品明显在“抢”，关税影响下企业居民存在一定的抢库存和抢消费的情况，进而带动了商品消费的回升；而服务更多在“等”，面对不确定性的政策环境下，居民暂时选择减少出行旅游等服务消费。

　　相比消费，当下似乎还好的投资端面临的后续风险可能更为严峻。二季度国内私人投资环比折年率骤降至-15.6%（对GDP拖累3.1个百分点），近二十年来仅次于金融危机和疫情期间（见配图）。如果只考虑非住宅投资中的建筑分项，其同样面临巨大回撤（增速降至-10.3%），带动非住宅投资增速下降至1.9%。

　　笔者一直以来都在强调，美国企业投资放缓的核心原因在于其面临的债务置换压力。由于美国多数企业在2020年二季度至2022年一季度发了大量低利率债，现在这些债务逐步到期（2025年至2027年）。但由于当前高利率的影响，企业要么选择不再续借，要么被迫用更高利率发债，这就不得不承受较高的融资成本，对投资意愿会有明显抑制作用。根据地区性联邦准备银行调查，当前制造业企业未来资本开支预期中枢已经明显下行，中小企业实际资本支出也跌至历史较低水平。

　　最后，地产投资也是当前经济复苏的拖累之一。高利率环境持续抑制居民购房需求，密歇根大学消费者调查显示，认为当前是购房理想时机的受访者比例已跌至历史最低，其中利率高是主因。融资成本高企叠加成屋库存积压，进一步压制地产商补库与投资意愿，二季度住宅投资环比折年率跌幅扩大至-4.6%，对GDP形成0.2个百分点的直接拖累。而如此高的利率只是小幅的降息其实对所谓“利率敏感”性行业的刺激预计着实有限（参考欧元区）。

　　（作者为民生证券研究院首席经济学家）