察股观经/“资产荒”导致内捲加剧\李迅雷

　　图：内地新能源汽车及其他高端制造业竞争激烈，企业间的内捲问题严重，企业利润也大幅下降。

　　最近不少人把“反内捲”的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革的高度。但笔者认为，只有把造成内捲的根本原因分析清楚，才能对症下药地“反内捲”。从资产荒的角度看内捲，或能找到其深层原因。

　　近年来资本市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的“资产荒”。如4月份中国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有纪录以来最低水平。资产荒不仅在资本市场上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销、制造内捲。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的“内捲”行为，希望能为“反内捲”提供线索。

　　部分行业供大于求

　　近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续向下，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别为5.35%、5%、4.63%，今年前五个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元(人民币，下同)资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92.3元，今年前五个月进一步降至85.2元。

　　在持续上升的经营压力面前，企业竞争加剧，也即所谓的“内捲式”竞争。一些企业通过“捲价格”实现“以价换量”，尽可能扩大需求、抢占市场份额，结果就出现了“增量不增收、增收不增利”。2022、2023、2024年规模以上制造业企业增加值同比分别增长3%、5%、6.1%，今年上半年进一步加快至7%，但PPI自2022年10月起已连续三十三个月同比负增长。

　　以出口部门为例，可以从出口价格指数去衡量“内捲”的程度。如以2023年1月为基数，中国的货物出口价格指数下跌幅度(截至2024年9月)在不到两年内下跌15%，远超其他新兴经济体出口商品价格指数的跌幅。

　　还有一些企业利用自身优势地位“捲账期”、“压库存”。比如，2022、2023、2024年，规模以上制造业企业平均账款回收期分别为54、62、65.6天，今年前五个月进一步拉长至71.7天。又比如，一些企业向下游环节压货，造成全行业库存水平高、周转慢。2022、2023、2024年规模以上制造业企业产成品周转天数分别为19.5、21.6、21.5天，今年前五个月进一步放缓至23.2天。

　　“内捲式”竞争的根本原因是部分行业供大于求。企业是理性经营主体，“内捲式”竞争并非“为捲而捲”、“以捲为乐”，更多体现的是产能过剩状态下的求生欲。近年来，供大于求现象愈发突出，2022、2023、2024年规模以上制造业企业产能利用率分别为75.8%、75.28%、75.2%，今年上半年进一步降至74.2%。

　　如果说在给定产量和市场需求的情况下，“内捲”是企业市场化竞争行为导致的，那么出现“供大于求”的原因，可能就不仅仅是企业的市场化投资行为，因为企业盈利状况和经营预期并不支持投资扩张。2021年9月起，制造业PMI(采购经理人指数)曾多次跌破荣枯线，生产经营活动预期分项指数也呈现走弱态势，对未来经营前景似乎难言乐观。

　　由此推测，制造业投资扩张与地方政府行为有关。由于中央和地方之间的分工不同，中央对地方进行政绩考核，这种考核方式会直接影响地方政府的行为模式。地方政府为了完成GDP考核指标，更倾向于拉动投资，因为投资是快变量，而消费是慢变量，且拉动投资是有抓手的，促进消费则缺乏抓手、见效慢。

　　考虑到地方政府债务压力影响其基建投资能力，而扩大对新兴产业的投资且还兼具完成“新旧动能”转换、产业转型升级的目标任务，故地方政府有动力加大推动制造业投资特别是新产业投资的工作力度。

　　可以看到，近年来促进制造业投资的政策力度加大。财政支持方面，近年来，地方政府一般公共预算中，一般公共服务的“商贸服务─招商引资”分项支出明显增长。2023年招商引资支出344.72亿元，同比增长19.5%，增速高于商贸服务支出的7.1%。一些地方甚至出现了土地低价出让、税收“终身返还”、补贴层层加码的招商引资乱象，扭曲市场资源配置。

　　金融支持方面，近年来不少官方文件都强调“提高制造业中长期贷款占比”、“促进制造业中长期贷款大幅增长”等，制造业中长期贷款余额同比增速一度超过40%，客观上为制造业企业投资扩张提供了大力度的资金支持。

　　地方政府倾向于吸引新兴产业和高端制造业投资。一些政府投资引导基金设定较高返投比例，变相成为地方招商引资工具，尤其在投资新能源、电动车、芯片及其他高端制造业方面存在一哄而上、投资同质化竞争，进而导致产能过剩的现象。

　　消费取决于收入预期

　　根据经济学家莫迪利安尼的“生命周期假说”消费理论，当期消费与当期收入、预期收入和当期财产，以及各自的边际消费倾向有关。对于中国居民而言，当期收入主要与工资收入有关(今年上半年全国居民人均工资性收入占人均可支配收入的比重为57.8%)，当期财产主要与房产有关(中国家庭资产中约60%集中在房地产)。

　　具体看，当期收入方面，2022、2023、2024年城镇非私营单位平均工资增速分别放缓至6.7%、5.8%、2.8%，私营单位增速更低，仅分别为3.8%、4.8%、1.7%;预期收入方面，消费者对于收入预期的信心指数平均值从疫情前2019年的124.95降至2024年的95.42;当期资产方面，70个大中城市房屋销售价格指数自2022年4月以来均为同比负增长。地方政府难以系统性解决收入、预期、资产价格问题，促消费知易行难。

　　这里还有边际消费倾向的问题。通常来说，低收入群体的边际消费倾向高，高收入群体的边际消费倾向低。2024年中国可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合计占比为45.5%，收入分配差异不利于整体消费水平提升。

　　近年来居民“多存少花”特征明显。截至6月末，居民人民币存款余额已突破162万亿元，居民存款与贷款的比例持续走高至1.93。以市盈率倒数扣除无风险利率表征股市风险溢价，居民存贷比与股市风险溢价正相关。即在居民风险偏好水平较低的情况下，预防性储蓄高，对于无风险资产的需求明显高于风险资产。

　　宏观上看，中国总储蓄率也明显偏高。2023年中国总储蓄率为42.49%，高于同期的德国(27.57%)、日本(29.98%)、美国(18.35%)，也高于世界平均水平(26.12%)、中高等收入国家(33.47%)。

　　总储蓄率高的背后，是否与中国不同阶层居民收入结构长期固化有关?尽管162万亿元居民存款的结构如何并不清楚，但从招商银行每年公布的年报中可以发现储户AUM(资产管理规模)的集中度高得惊人，即大致2%左右的储户拥有超过80%的资产。

　　从中国国家统计局公布的收入结构看，占中国总人口60%的中等及以下收入者的收入占比在过去十年里一直维持在30%，基本没有变化。这对于促消费是不利的。

　　从国际经验看，高储蓄导致高资本形成。根据世界银行数据，对2023年146个国家的总储蓄率和资本形成率进行分析，发现总储蓄率高将导致资本形成率也高。但中国的资本形成率仍然偏高，按照中国的总储蓄率水平，41.13%的资本形成率高于趋势值9.37个百分点。且中国的资本形成率是全球平均水平的两倍。

　　但高资本形成并不必然导致高制造业占比。进一步对资本形成率和制造业占比进行分析，发现资本形成率与制造业占比没有稳定关系。中国41.13%的资本形成率和25.5%的制造业占比，均明显高于全球平均水平。

　　由此，如果说偏向节俭的传统文化和相对保守的行为方式导致了中国高储蓄率，高储蓄率带动高资本形成率有一定的必然性，但中国的高制造业占比实际上是可以调降的。从总量来看，中国制造业增加值在PPI持续为负的情况下仍占全球31%左右，但人口占比只有17.5%，尽管可以通过大量出口来消化一部分产能，但还是存在较大缺口。

　　从稳增长的角度看，扩大制造业投资比房地产投资和基建投资更具有合理性，但从新发展格局的双循环角度看，保持内外循环的畅通比稳增长更为重要。

　　(作者为中泰证券首席经济学家)