渊谋远略/A股来港上市潮的商业逻辑\袁 渊

　　图：A股上市公司发行港股是企业适应全球化发展的必然选择，具有重要的商业价值和发展前景。

　　在全球经济一体化与资本市场不断融合的大趋势下，企业跨境上市的现象愈发普遍。“A+H”模式正逐渐成为内地企业常见的战略选择。众多A股上市公司纷纷加速布局，谋求赴港上市。

　　2025年上半年，共计逾40只新股在港上市，融资总额达1071亿元，与2024年同期相比，IPO数量增长四成。全年来看，香港新股市场有望迎来80至100宗IPO，融资总额或将突破2000亿元。

　　A股公司赴港二次上市的趋势与政策环境的变化密切相关。中国证监会发布了支持内地行业龙头企业赴港上市等措施，香港证监会与港交所也优化新上市申请审批流程时间表等，上述政策为A股公司赴港上市提供了便利，激发了企业的积极性。

　　从行业分布来看，赴港上市的A股公司涵盖了多个领域，但具有较为明显的特征。制造业与消费领域的头部公司成为主力军。在制造业中，以锂电池行业为例，宁德时代、亿纬锂能等龙头企业纷纷筹划或已经在港股上市。消费领域中，海天味业等知名企业也选择赴港上市。此外，科技、传媒和电信(TMT)行业也有不少企业积极布局港股市场，如蓝思科技等半导体/消费电子公司。

　　上述行业的企业赴港IPO具有一定的内在逻辑。制造业和消费领域企业，当国内业务发展到一定规模后，开拓海外市场成为必然需求，需要大量资金支持海外建厂、搭建物流供应等链条，港股平台便于吸引海外投资者获取外币资金。TMT行业企业则希望通过港股市场提升国际知名度，吸引全球资本，助力企业在技术研发、市场拓展等方面实现全球化布局。

　　目前A股公司已公布的H股上市预案中，发行比例在不超过公司总股份的10%到30%不等。例如，兆易创新、澜起科技等公司H股发行比例在10%左右，而美格智能计划发行的H股股数不超过发行后公司总股本的30%(在超额配售权行使前)，并授予承销商不超过前述发行的H股股数15%的超额配售权。

　　发行规模与比例的确定受到多种因素影响。一方面，企业自身的资金需求是重要考量因素，如一些企业有海外业务拓展、产能扩建等资金需求，可能会适当提高发行比例以筹集更多资金。另一方面，公司的股权结构及对控制权的考虑也会影响发行规模。若大股东持股比例较高，在保证控制权的前提下，可能会相对灵活地确定发行比例。此外，市场对企业的认可程度也会对发行规模产生影响，若市场对企业价值认可度高，企业在发行规模确定上可能更具优势。

　　加速业务海外布局

　　香港作为全球重要的国际金融中心，拥有多元化的资金来源。A股上市公司发行港股，可以吸引来自全球的投资者，包括国际机构投资者、对冲基金、个人投资者等。这些投资者具有不同的投资偏好和资金规模，能够为企业提供更丰富的资金支持。

　　从实际案例来看，宁德时代在港股上市时，首发募资总额377亿元，公开融资认购倍数超150倍，认购金额突破2800亿元，23家基石投资者按发行价上限(263元/股)认购总额达203.71亿元。

　　根据现值分析理论，企业在进行融资决策时，需要考虑资金成本。A股上市公司发行港股，有可能降低资金成本。一方面，港股市场相对成熟，投资者群体更为多元化，市场竞争较为充分，这使得企业在融资时能够获得更有利的融资条件。另一方面，从股权融资角度来看，若企业在港股上市后，市场对其估值较为合理且较高，企业可以通过发行相对较少的股份筹集到所需资金。

　　在计算股权融资成本时，根据资本资产定价模型等理论，在预期收益一定的情况下，发行股份数量减少意味着股东权益的稀释程度降低。从现值角度看，企业为获取资金所付出的未来权益成本的现值也相应降低，进而降低了整体资金成本。

　　港股市场具有独特的投资者群体和估值体系，对A股上市公司的估值可能产生积极影响。港股市场的投资者涵盖全球各类机构投资者，他们拥有丰富的国际投资经验和广阔视野，对不同行业、不同发展阶段的企业有着更全面和深入的理解。一些在A股市场可能被低估的企业，在港股市场上市后，有可能获得国际投资者的重新审视和价值发现。

　　若企业通过发行港股优化了资本结构，根据MM理论在考虑公司税的情况下，企业价值会增加。例如，企业在港股市场筹集到资金用于偿还高成本债务，降低了财务杠杆风险，同时利息支出的减少增加了企业的淨利润，企业价值提升，股东财富也随之增加。此外，企业在港股市场上市后，品牌知名度提升，市场份额扩大，这些都有助于企业长期稳定发展，为股东创造更多财富。

　　双重上市平衡股价波动

　　企业通过在不同市场上市，可以实现风险的分散。A股和港股市场在宏观经济环境、政策法规、投资者结构等方面存在一定差异，其市场走势并非完全同步。A股上市公司发行港股后，公司的股票在两个市场流通，企业面临的风险可以在不同市场环境下得到一定程度的分散。

　　假设一家企业的经营业绩受到国内宏观经济政策调整的影响较大，在A股市场可能会面临股价大幅波动的风险。但如果该企业同时在港股市场上市，由于港股市场投资者对国际经济形势更为敏感，对国内政策调整的反应相对较弱，当A股市场因国内政策调整股价下跌时，港股市场可能受影响较小，甚至由于国际经济形势向好股价上涨，从而在一定程度上平衡了企业整体股价的波动，降低了企业面临的单一市场风险。

　　对于投资者而言，A股上市公司发行港股丰富了投资选择，有助于优化投资组合。投资者可以将A股和H股纳入同一投资组合中，利用两个市场股票价格波动的不完全相关性，降低投资组合的整体风险。

　　根据现代投资组合理论，通过合理配置不同资产，可以在不降低预期收益的情况下降低风险。假设A股市场股票A和港股市场股票B的收益率相关系数为0.5，投资者将一部分资金从股票A转移到股票B，构建新的投资组合。经过计算，新投资组合的标准差可能会降低，即风险降低，而预期收益率可能保持不变甚至有所提升，从而实现投资组合优化，这也间接提升了A股上市公司对投资者的吸引力。

　　港股市场具有严格的监管要求和信息披露制度，A股上市公司在港股上市后，需要遵循这些规则，促使企业进一步完善公司治理结构，提升运营透明度。公司治理结构方面，港股市场对董事会独立性、股东权利保护等有更严格的规定，企业需要建立更规范的治理机制，如设立独立非执行董事、完善内部控制制度等，这有助于提升企业的管理水平和决策效率，降低代理成本。

　　发行港股为A股上市公司的国际化发展提供了重要支撑。首先，港股市场是连接中国内地与国际市场的重要桥梁，企业在港股上市后，能够吸引大量国际投资者的关注，提升企业的国际知名度和品牌影响力。其次，港股上市使企业能够更便捷地使用港币等国际货币进行融资和结算，降低了汇率风险和跨境交易成本。企业可以将在港股市场筹集到的资金直接用于海外投资、并购等活动，加速国际化布局。

　　监管部门应进一步加强A股和港股市场的协同监管，建立健全跨境监管合作机制，减少监管套利空间。完善信息披露规则，推动两地信息披露标准的趋同，降低企业的合规成本。同时，出台更多支持企业跨境上市的政策措施，如简化上市审批流程、提供税收优惠等，鼓励优质A股上市公司赴港上市，促进两地资本市场的健康发展。

　　企业在决定发行港股前，应进行充分的可行性研究，评估自身的业务需求、财务状况及面临的风险，制定合理的发行方案。加强内部管理，提升公司治理水平和信息披露质量，以满足港股市场的监管要求。重视投资者关系管理，加强与投资者的沟通，传递企业价值。同时，建立健全风险管理体系，有效应对汇率风险、估值差异等挑战。

　　政策方面，笔者预计两地监管部门将进一步优化上市环境，推出更多便利措施，促进两地资本市场的互联互通。对于企业而言，发行港股将成为其实现国际化战略、提升核心竞争力的重要途径。但同时，企业也需要不断提升自身的综合素质，应对日益复杂的市场环境和挑战，在跨境上市的过程中实现可持续发展。

　　总之，A股上市公司发行港股是企业适应全球化发展的必然选择，具有重要的商业价值和发展前景。通过充分利用港股市场的优势，结合自身的发展战略，企业有望实现更高质量的发展，同时也将推动中国资本市场的国际化进程。\(作者为外资投资基金董事总经理)