一点灵犀/东稳西荡 外资涌入中国国债避险\李灵修

　　图：中国国债已成为全球资产再平衡的核心选项。\AI制图

　　本月中国财政部于离岸市场发行两轮国债，资金认购热情超乎预期，同时中日两国10年期国债利差收窄至历史新低，凸显全球资产配置再平衡的趋势。

　　笔者认为主要有两个原因：一是中国债市内在吸引力的上升；二是主要发达经济体财政风险的累积。即“东稳西荡”格局的形成。

　　11月17日（周一），中国财政部在卢森堡发行40亿欧元主权债券，包括4年期20亿欧元与7年期20亿欧元的高级债券，总共录得25倍超额认购。必须注意的是，非亚洲投资者占比高达65%，反映出国际资本对中国经济的信心。而本月初（5日），财政部在香港发行40亿美元主权债券，录得近30倍超额认购。

　　从利率层面来看，中国国债的抢手程度亦十分明显。截至昨日（11月21日），中国10年期国债收益率（1.82%）与日本同期限国债收益率（1.79%）的利差已收窄至3个基点，创下历史最低水平，出现倒挂似成定局。（见附图）而在一年前（2024年11月）两国10年期利差还有100个基点。

　　美日财政持续恶化

　　我们需要从境外与国内两方面来分析这一现象：

　　首先，眼下发达经济体的财政问题令人担忧，美日资产过去“避风港”的定位发生动摇。自新冠疫情以来，七国集团（G7）为应对经济冲击推出大规模刺激政策，导致政府债务激增，主权债发行量增幅甚至超过公司债规模。

　　出于对长期财政可持续性的担忧，三大国际评级机构（穆迪、惠誉、标普）已全部下调美国主权信用评级，动摇了美国国债作为全球最安全资产的地位。而日本首相高市早苗近期批准的一份21.3万亿日圆的财政刺激方案，也引发国内债务水平持续恶化的预期，导致日本国债收益率快速上升。

　　由于中国债市与发达国家的固定收益资产相关性较低，对于全球投资者而言，配置中国国债能够有效降低投资组合的整体波动性，极大分散了投资风险，这对于追求稳健回报的主权财富基金，以及资产配置机构等稳健型资金而言，尤其具有吸引力。中国国债被视为一个低相关性、高流动性的优质资产，成为全球资产再平衡的核心选项。

　　数据显示，截至2025年5月底，外国机构持有中国债券约5870亿美元，接近纪录水平，并录得连续数月的持续流入。另据人民银行上海总部简报，截至10月末，境外机构持有银行间市场债券3.73万亿元人民币，约占银行间债券市场总托管量的2.2%。

　　中国金融改革释放活力

　　其次，金融改革提升了中国债市的内在吸引力。例如，随着“债券通”的不断完善，降低了跨境资金流通限制；中国债市的交易机制日益成熟，极大地提高了境外机构投资的便利性和效率。而海外资金对中国债市的布局多偏向中长期配置，表明将其视为一种长期、战略性的资产，而非短期投机工具。

　　站在宏观视角来看，中国凭借政策稳定、产业完备，以及持续的技术突破，吸引到大量稳健型资金的流入。年初以“DeepSeek时刻”为代表的硬科技高光，以及上个月中美贸易关系的缓和，均让外界见识到中国经济的创造力与韧性，“东稳西荡”格局正在逐步形成。