中金点睛/把握港股牛市 寻找稀缺资产\刘刚团队

　　图：越来越多A股和优质资产赴港上市，加上南向资金持续涌入，对港股市场长期大有裨益。

　　展望2026年，港股市场已站在远不同于一年前的位置，驱动上涨的核心要素：流动性叙事、基本面改善、科技趋势，哪些只是一时修复却被当成趋势无限外推，哪些可以更持久，是我们判断“牛市”下一步的关键。

　　观察过去两年市场的脉络，本质上，都可以概括为“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐。只不过，在不同阶段，能够成为和被认可的稀缺资产不断在变化。一旦被认可，过剩流动性大量涌入会迅速成为共识，使得涨幅会透支到让人咋舌，然后再去寻找下一个机会，分红、国债、黄金、成长，无不如此，因此才会不断轮动。

　　“稀缺资产”主要由信用周期走向所决定：1）当信用周期收缩（意味着大部分资产没有回报），那些起码能提供固定回报的资产如债券和分红就会成为“香饽饽”；2）当信用周期局部修复时，就会体现为结构型行情，如今年此起彼伏的互联网、新消费与创新药；3）如果信用周期整体修复，就会体现为顺周期和泛消费的全面牛市；4）极端情况下如果连固定回报资产都被恶性通胀侵蚀，黄金是少数仍具保值能力的资产之一。

　　流动性环境仍充裕

　　“过剩流动性”与“稀缺资产”的组合会营造出一种表面看是通缩、却有局部通胀并存的现象，不论是资产上极致分化的高估值与低估值，还是实体经济中的首饰、保险上涨，而交通、食品烟酒下跌，又或是二手房普遍下跌和一手“豪宅”供不应求，流动性过剩但又只愿意去到想去与认可的地方。因此，中国当前局面更确切的表述应是通缩通胀并存，是整体通缩掩盖下流动性过剩与局部通胀。

　　因此，对后市判断的关键就落在两个问题上：一是流动性环境有没有被破坏，二是稀缺资产能否扩散到更广范围。一方面，仅靠流动性不是万能的，会有“天花板”，但没流动性是万万不能的；另一方面，如果稀缺资产依然局限在小范围的话，那大概率还是延续景气结构，无法扩散到全市场，只不过也会因为高仓位和高估值而不断轮动和波动。

　　流动性是否“过剩”是相对的，实际上是有效需求不足这个硬币的另一面。正是由于过去几年增长和信用周期下行，有效回报和需求不足，导致流动性无法转化为信用扩张，所以造成空转和淤积。展望明年上半年，从三个维度看，流动性充裕甚至过剩的局面仍将延续。

　　一是国内宏观流动性依然过剩，原因仍是回报和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，解法是政策对症发力，但政策选择有天然偏好和隐性约束。二是微观流动性也大概率维持宽裕，但不宜无限放大其作用。利率不断走低是存款“活化”和资金入市的前提、但非必然。复盘日本经验发现，收入预期、养老和债务压力才是居民能否长期入市的关键。三是外部流动性明年上半年将维持宽松。美联储仍在降息通道，但明年下半年存在变数，全球宽松程度也可能在下半年遇到拐点。

　　此外，“去美元化”也是在局部范围而非全球的普遍共识，是更为割裂的二元化结构。以上这三个因素中，最确定的依然是第一个，第二个更受益A股，第三个更受益港股。

　　信用周期震荡放缓

　　寻找稀缺资产，本质就是寻找信用扩张的方向。信用扩张的方向代表了增长和需求的方向，反之亦然，其原动力来自对回报的追求、尤其是回报与成本的剪刀差，很难想像信用扩张会持续稳定的发生在回报低于成本的地方。扮演逆周期调节作用的政府支出看似不以短期回报为目的，但如果考虑更长远且广泛的社会与政治回报，其实也是如此。

　　展望2026年，在完成了一年“填坑式”、也是最容易修复的部分后，从今年四季度开始，高基数、政策发力放缓和结构性问题影响下，中国整体信用周期再度走向震荡甚至放缓，好在结构性景气仍在。

　　根据回报差异，我们把信用周期分为新兴需求（科技）、政府支出、传统需求（地产、泛消费）三块。展望2026年，1）新兴需求：预计仍将维持高景气，缺点是预期过高。中美都是如此，在AI领域短期内难以证伪，也还没到泡沫程度，中国在政策支持下甚至可能投入更强。2）传统需求：短暂修复后再度转弱，核心问题还是收入预期不振，回报与成本倒挂的老问题。3）财政支出：整体力度有限且更多结构上倾斜。私人信用再度转弱凸显了内生增长的挑战和政策发力的必要性，但财政有天然偏好和隐形约束，因此在就业和关税压力不紧迫情况下，很难期待大举发力。

　　因此，如果说2024年是信用周期收缩且缺乏产业趋势，2025年是信用周期修复与产业趋势共振，2026年则将转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续。在此情况下，稀缺回报资产也难以大幅扩散。

　　指数上涨空间相对有限

　　估值方面，经过一年上涨，市场已站在了远不同于一年前的位置。恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价更是一度低于2018年初棚改周期低位。

　　有人可能会说，1）港股估值与美股市场比还很低（标普500的动态估值22.9倍）。表面看的确如此，但不区分盈利能力、流动性环境和投资者结构的简单对比，不仅没意义也会造成极大误导。2）港股结构差异很大，整体法意义不大。这个倒是事实，目前金融、周期与地产等传统板块的风险溢价分别降至历史均值一倍标准差以下，新消费与创新药近期回调后风险溢价基本处于历史均值附近，互联网科技同样低于历史均值。

　　考虑当前水平，以及今年主要以估值贡献为主的特征，接下来指数层面的空间打开需要盈利修复，不能单纯寄希望于估值和风险溢价的无限扩张。基准假设下，若中美加权无风险利率（按南向成交占比35%加权）从当前3.4%降至3.1%，同时依然是景气结构主线，尤其科技互联网等板块ERP（股权风险溢价）回到年内低点，但其他板块维持在今年均值附近，对应估值空间约5%至7%。当然在乐观假设下，若政策发力带动物价回升，顺周期板块情绪同样提振。

　　盈利方面，整体信用周期扩张缺位的情况下，港股大幅改善也难以期待，更多是结构性亮点。我们测算基准情形下，2026年市场盈利增长3%（2025年6%，当前市场预期9%至10%），其中非金融增长6%至7%（2025年8%），金融预计零增长。因此，基准情形下市场指数层面空间有限，空间来自景气结构或意外回撤。

　　超配人工智能板块

　　基于上文中对宏观和信用周期环境的讨论，如何寻找下一个阶段的稀缺资产？一方面，从资产定价逻辑看，我们建议依然可以适度保持分红资产的配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱。换言之，中国国债利率和货币条件还有宽松的必要。另一方面，在整体信用扩张疲弱的环境下，更应该需要依然能扩张信用的方向，我们认为可以从三个维度出发：产业结构（如AI科技）、产能出清与海外需求映射（新兴产业链与美国需求），本质上都是跟随信用扩张的方向，只不过来源不同。

　　综合来看，我们建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射），低配地产、食品零售、家庭个人用品。具体配置时，仍需要综合考虑估值和拥挤度，以求以更好的成本介入。

　　此外，我们预计中国PPI或在今年底到明年一二季度阶段性走高，可以作为市场在交易层面切换到顺周期的契机。

　　从中长期维度，在当前二元结构愈发割裂的大环境和中国资产重估的小周期中，港股因此独特的卡位优势，反而可以借机强化资金和资产的交汇点。不论是越来越多A股和中国优质资产赴港上市，还是南向资金持续涌入，以及从更大宏观维度作为离岸人民币和离岸金库的支点，这一点对港股市场长期是大有裨益的。

　　（作者为中金公司研究部策略分析师）