金融热话/AI会成为美国经济新支柱吗？\赵 伟

　　图：美国AI相关投资远超其他行业，AI资本开支已是美股重要驱动力。

　　过去几年，美国人工智能（AI）资本开支节节攀升，对于美国资本市场、经济增长均形成强力支撑。展望2026年，美国AI投资繁荣是否是“泡沫”的信号、资本开支扩张周期还能持续多久？

　　美国头部科技企业资本开支节节攀升，市场热度同步提升。2025年第二季度，“美股七姐妹”资本开支规模近1000亿美元，相较三年前同期规模翻倍，按年增速高达64.8%，AI基础设施、云计算、智能算法是重要领域。

　　巨头加码投资 推高估值

　　微观视角下，市场对于美国科技企业资本开支的预测仍在不断上修。AI的热度并不仅局限于企业圈，谷歌趋势（Google Trends）显示，2023年以来“人工智能”、“数据中心”词条热度大幅提升，公众对AI科技革命、投资的关注度呈现爆发式增长。

　　中观视角下，美国AI相关投资远超其他行业，AI资本开支已是美股重要驱动力。美国AI相关投资呈现“一枝独秀”的特征。从GDP口径来看，2022年第四季度至2025年第二季度，美国电脑设备投资增长61%，远强于交通运输设备、工业设备；从上市公司视角看，“七姐妹”资本开支占标普500比重已经达到30%左右。

　　自2023年以来，美国头部科技公司涨幅对美股贡献较大，“七姐妹”涨幅近400%，而标普500仅上涨约70%，资本开支与股价同步上行，似乎与2000年科网泡沫前期类似。从历史回溯角度，美国资本开支周期与股市周期也的确存在一定关系，据2000年初经验，美国股市见顶领先于科技投资占GDP比重见顶约两个季度。

　　宏观视角下，2025年美国AI投资对经济增速的贡献与居民消费基本持平，但不可忽视进口的拖累。由于美国居民消费占GDP比重达70%左右，因此在一贯认知中，美国经济往往是由居民消费推动的。但在2025年上半年，美国居民消费、AI相关投资（电脑设备、软件、数据中心）分别贡献实际GDP增速1.1、1.0个百分点，几乎持平。

　　从历史上来看，2025年AI相关投资对经济增速的贡献已经超过90年代；但是，电脑设备投资对应电脑资本品进口，两者存在较强关系。而自2023年以来，美国电脑设备“淨投资”（投资减进口）对经济呈现负贡献。所以，2025年上半年美国AI投资的确强劲，但若忽视进口拖累，就会显著高估AI投资的经济效益。

　　提升生产力 仍有待验证

　　AI革命对生产率的提振效果已有所显现，但空间仍较大。上文提到，AI技术革命刺激资本开支，对于美国经济增速、股市均具备较大意义。不仅如此，此类“通用技术”也会带动全社会效率提升，类似的先例为内燃机、互联网等。根据AI提升工作效率的微观特征，AI的应用或可提升劳动生产率（Output per hour）。过去几年，美国劳动生产率增速相较于疫情前的确有所提升，结构上也可观察到AI相关产业的效率提升，如数据处理业。

　　然而，本轮劳动生产率增速还未摆脱“低增长”区间。一方面，2019至2024年，美国劳动生产率增速为2.1%，仍低于1990至2000年、2000至2007年的2.2%、2.7%；另一方面，根据Kahn-Rich生产率趋势模型，截至2025年第二季度，美国处于劳动生产率“低增速”阶段的概率高达85%。

　　回顾历史，90年代美国互联网革命的特征为投资火热、生产率提升、成本下降。1）投资方面，美国信息通信资本开支占GDP比重在2000年达到顶峰。90年代后期，电脑设备投资增速一度高达50%；2）随着个人电脑渗透率、互联网渗透率提升，美国劳动生产率增速随之提升，1995年第四季度至2004年第二季度增速高达3.1%，2022年第四季度至2025年第二季度增速仅为2.2%；3）成本方面，由于半导体技术突破和生产效率提升，90年代电脑、软件等设备投资成本下降。

　　在此轮AI革命中，投资、生产率、成本表现均远不及互联网革命时期，显示AI革命仍处于初期。1）投资方面，自2022年第四季度以来，美国AI相关投资占GDP比重仅累计提升0.4个百分点，而上一轮互联网革命累计提升1.4个百分点；2）生产率方面，1995至1999年期间，美国电脑电子产品劳动生产率平均增速高达21.7%，而过去五年内，仅有网购零售生产率增速达到14%的增速，相距甚远；3）成本方面，相比90年代电脑设备投资价格一度下跌25%左右，当前电脑设备投资、软件投资、数据中心投资价格指数（成本）增速仍在0%上下。

　　美国AI革命、资本开支是否处于“泡沫”之中？根据上文分析，投资、生产率、成本三大领域显示美国AI革命处于初期，AI提振生产率“任重道远”。

　　过去几年，市场对于此轮美国AI资本开支可持续性的担忧层出不穷，甚至担忧在“七姐妹”一骑绝尘的涨幅背后，存在着资产价格泡沫。从以下两个层面来看，当前AI热潮或并不处于“泡沫”之中：

　　首先，对比科网泡沫时期与当前头部科技公司的市值、淨利润变化可见：互联网革命时期，头部科技公司市值涨幅远超利润；而2022年以来，头部公司市值涨幅与利润仍相对匹配，这表明股市上涨及资本开支加码背后有盈利支撑。其次，从财务数据来看，“七姐妹”公司现金或市值、ROE（资本淨回报）、淨利率均高于科网泡沫时期的头部公司，说明当前AI科技领域投资建立在稳健的财务基础之上。

　　未来AI资本开支的潜在逆风包括：自由现金流下降、盈利承压、电力瓶颈。

　　1）资本开支增加消耗自由现金流，科技企业寻求外部融资需求增加。根据市场预期，美国主要科技企业2026至2027年的资本开支力度仍将进一步提升。过去几年，科技企业资本开支提升已占据愈来愈多的经营现金流，导致企业自由现金流下降，进而推高了科技企业从外部融资的需求。这意味着，美国科技企业未来的资本开支，或将更容易受到融资环境、市场对回报率诉求的影响。

　　2）过去几年，美国科技企业盈利超预期幅度下降。若未来盈利走弱，则资本开支可持续性将受冲击。如前文所述，此轮科技企业资本开支的基础是其盈利能力。但自2023年起，美国主要科技企业业绩超预期的幅度逐步收窄，这一现象或反映出市场对科技企业业绩的预期正不断抬高。未来若美国头部科技企业盈利出现下滑，甚至仅为低于市场预期，都可能引发市场对其资本开支合理性的质疑。

　　电力建设跟不上耗电需求

　　3）AI的发展导致数据中心用电需求急剧上升，未来可能面临电力瓶颈，以及电价上行问题。根据伯克利实验室数据，2023年数据中心用电占全美用电量4.4%，2028年可能提升到6.7%至12%之间。电力需求增长将推动美国加快电力基建的改造与建设。但如果电力建设持续滞后，高电价与电力瓶颈或将成为制约AI资本开支的重要因素。

　　从宏观层面上看，美国AI资本开支仍处于“顺风”周期。从历史上来看，美国资本开支周期具备高度“周期性”，同时也与美联储减息、银行信用宽松周期存在联系。展望2026年，美联储仍将处于减息周期，美国经济在《美丽大法案》发力、关税冲击减弱下可能出现复苏，两者可能构成美国资本开支周期“景气”的支撑因素。

　　（作者为申万宏源首席经济学家）