渊谋远略/A股来港上市潮的监管协调\袁 渊

　　图：不少内地A股来港上市，如何通过两地监管协调平衡“风险防控”与“市场效率”，成为重要课题。

　　内地与香港分属不同法域，监管目标、规则体系及执行机制(如跨境执法协作)的差异，导致了A+H股发行中常面临合规成本上升、审核周期延长等问题。如何通过监管协调平衡“风险防控”与“市场效率”，成为当前资本市场开放的重要课题。

　　内地对A+H股发行的监管遵循“发行与上市同步审核”原则，核心依据包括《证券法》、《首次公开发行股票注册管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》及中证监配套规则。主要监管环节包括：

　　1)主体资格审核：要求发行人符合《公司法》、《证券法》规定的股份有限公司条件，具备持续经营能力、规范运作纪录(如最近3年无重大违法违规行为);

　　2)信息披露审查：强调“真实、准确、完整，及时、公平”，需披露募资用途、关联交易、同业竞争、核心技术人员变动等关键信息;

　　3)募集资金管理：需符合国家产业政策，不得用于弥补亏损或非生产性支出(如房地产投资);

　　4)持续监管：上市后需遵守《上市公司信息披露管理办法》，接受中证监与交易所的持续督导(主板上市后12个月内、科创板/创业板上市后24个月内重点督导)。

　　香港对H股发行的监管由香港证监会与港交所共同负责，核心逻辑是“买者自负”(Caveat Emptor)，强调信息披露的充分性与市场自律。主要规则依据为《公司(清盘及杂项条文)条例》、《证券及期货条例》及港交所《上市规则》。关键监管环节包括：

　　1)上市资格审批：H股发行人需符合港交所《上市规则》第8章要求(如市值/收入/现金流测试、市值/收入测试等)，并取得香港证监会原则上批准;

　　2)信息披露要求：以“重大性”为标准，需披露业务模式、财务状况、风险因素(如地缘政治风险)、关联方交易(需披露定价政策)等，但对盈利预测无强制要求;

　　3)公司治理约束：强制要求设立审计委员会、薪酬委员会，独立董事占比不低于三分之一，关联董事需回避表决;

　　4)持续责任：上市后需遵守《上市规则》第13章(持续责任)，包括定期报告(年报、半年报)、内幕消息披露(触发股价敏感事件需一小时内公告)。

　　降低合规成本

　　为降低A+H股发行成本，两地监管机构已建立多项协调机制：

　　1)会计准则互认：2007年起，内地与香港实现企业会计准则等效互认(财政部《关于内地企业会计准则与香港财务报告准则等效的联合声明》)，A+H股公司可统一采用国际财务报告准则或内地企业会计准则编制财务报表，毋须额外调整;

　　2)发行文件协同：2018年中证监与港交所签署《关于跨境发行上市的合作备忘录》，允许A+H股公司同步提交招股说明书(“A+H同步发行”)，减少重复申报;

　　3)豁免条款适用：针对H股公司回A发行(如“A+H”二次上市)，内地允许其豁免部分实质性审核(如毋须重新进行历史沿革核查)，前提是H股上市已满一定期限且合规纪录良好。

　　在具体操作中，两地监管机构通过“前中后”全流程协作提升效率：

　　1)事前沟通：发行人申请前可向两地监管机构提交“联合咨询”，协调解决法律、财务及业务层面的潜在冲突(如VIE结构(可变利益实体)的合法性认定);

　　2)事中联动：中证监与港交所建立“H股审核信息共享平台”，共享发行人基本信息、财务数据及历史监管纪录，避免重复问询;

　　3)事后协同：针对跨境违规行为(如内幕交易、虚假陈述)，两地证监会通过《内地与香港证券期货监管合作备忘录》开展联合调查(如2021年某A+H股公司财务造假案中，两地证监会联合调取银行流水、交易纪录，3个月内完成证据固定)。

　　法规差异带来挑战

　　法律体系差异：成文法与判例法的冲突。内地以《证券法》、《公司法》为核心的成文法体系强调“规则明确性”，而香港以普通法为基础，依赖判例与市场惯例。例如，内地《上市公司监管指引第4号》明确禁止“同业竞争”，但香港判例法允许“业务重叠”只要“不影响独立性”。这种差异导致发行人在设计股权结构、业务布局时需同时满足两种逻辑，增加合规成本。

　　监管目标分歧：“投资者保护”与“市场效率”的平衡。内地监管更侧重“前端控制”(如实质性盈利要求、严格的信息披露)，目标是通过行政干预降低市场风险;香港则强调“后端追责”(如集体诉讼、保荐人责任)，依赖市场机制筛选优质企业。例如，A股对“持续盈利能力”的要求(主板要求最近3年淨利润均为正)可能导致部分创新型企业(如未有盈利生物科技公司)被迫拆分业务，而香港对“同股不同权”的包容(允许创始人持有特殊表决权股份)则吸引了更多科技企业H股上市。

　　市场生态差异：投资者结构与维权机制的不同。内地投资者以散户为主(占比超60%)，监管需通过“强保护”维护市场稳定;香港以机构投资者为主(占比超80%)，更依赖信息披露与市场化约束。例如，A+H股公司在内地需披露“重大事项的内部决策流程”(满足散户的信息理解需求)，而在香港仅需披露“决策结果”;同时，内地投资者可通过“证券代表人诉讼”集体索赔，而香港投资者主要通过“股东代表诉讼”维权，导致发行人在投资者关系管理中需兼顾两种规则。

　　跨境执法障碍：司法协助与执行效率的限制。尽管两地签署了《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》，但实际执行中仍存在障碍：一是证据调取难，跨境调查需依赖当地司法机关协助，程序繁琐(如香港《截取通讯及监察条例》限制内地执法机构直接获取通信纪录);二是判决执行难，内地法院判决在香港的认可率仅为60%(2023年数据)，香港判决在内地的执行率更低(约40%)，影响违规成本的实际威慑力。

　　构建联合审核机制

　　首先，设立跨境审核联合工作组。为加强跨境监管合作，确保两地市场公平透明，由中证监、港交所及两地法律专家共同组成一个专门的跨境审核联合工作组。该工作组将针对一些在跨境上市过程中经常遇到的问题，例如VIE结构(可变利益实体)、同业竞争以及员工持股计划等，制定一套详细的“审核指引清单”。这份清单将为相关企业及中介机构提供明确的指导，确保他们提出的解决方案能够同时满足两地监管机构的要求。通过这种方式，工作组旨在减少因监管差异导致的上市障碍，促进两地资本市场的互联互通。

　　其次，共享监管信息数据库。为提高监管效率，减少不必要的重复工作，中证监的企业征信系统将与香港公司注册处的数据库实现信息互通。通过建立一个共享的监管信息数据库，监管机构可以实时获取发行人的股权结构、违法违规纪录等关键信息。这种信息共享机制将大大降低监管成本，避免重复核查，同时提高监管的准确性和及时性，确保投资者能够在一个更加透明和安全的市场环境中进行投资。

　　再次，完善跨境执法合作细则。为加强内地与香港在证券期货领域的监管合作，双方将对现有的《内地与香港证券期货监管合作备忘录》进行细化和完善，包括明确证据调取流程。通过这些细则的完善，两地监管机构将能够更加高效地执行跨境执法行动，打击违法违规行为，保护投资者利益，从而提升整个金融市场的稳定性和公信力。

　　A+H股发行是中国资本市场双向开放的标志性实践，其监管协调水平直接影响企业的全球融资能力与国际市场竞争力。当前，两地监管机构已通过规则互认、联合审核等机制取得显著进展，但仍面临法律体系差异、监管目标分歧等深层挑战。

　　展望未来，需以“等效互认”为目标推动规则趋同，以“联合审核”为抓手深化监管协作，以“市场自律”为补充强化中介责任，最终构建“高效、协同、透明”的跨境监管体系，为中国企业全球化布局提供更有效的制度保障。

　　(作者为外资投资基金董事总经理)