宏观经济/内地增量政策或延至8月后\温 彬

　　图：内地增量政策的出台或晚于8月，甚至延后到四季度。从近年经验看，8至11月往往是下半年政策加码的窗口期。

　　中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0厘，5年期以上LPR为3.5厘，在上月双双下调10基点之后，6月均维持不变。当前，国内外形势发生了一定变化，使得短期内国内货币政策再度加码的必要性不强，政策利率预计持稳，LPR报价也会维持稳定。

　　在新的货币政策框架下，7天期逆回购利率作为主要的政策利率，成为LPR新的“定价锚”，并通过强化各利率间协同，逐步疏通由短及长的利率传导关系。

　　5月7日，为应对关税带来的不确定性，强化底线思维、增强政策对冲，三部委宣布了包括降准、降息在内的一揽子金融政策，全力支持稳市场稳预期，政策利率下调10基点，并带动当月LPR报价跟随下调。

　　到了6月，国内外形势发生了一定变化，使得短期内国内货币政策再度加码的必要性不强，政策利率预计持稳，LPR报价也会维持稳定。

　　5月经济数据好于预期

　　从国内看，中美关税战取得积极进展，5月经济数据好于预期，供需均出现小幅改善，需求端消费成为亮点，生产端总体保持平稳，在出口反弹的带动下，6月数据预计维持相对平稳，二季度GDP同比增速预计能达到5%或以上。

　　数据显示，5月零售同比增长6.4%，为去年初以来最快增速，较前月加快1.3个百分点。5月工业增加值同比增长5.8%，虽较上月回落0.3个百分点，但依然保持较高增速；服务业生产指数同比增长6.2%，增速较上月回升0.2个百分点。伴随5月12日中美达成日内瓦协议以及6月10日中美伦敦经贸磋商取得阶段性成果，外需环境较前期改善，出口对工业生产的拉动或更多体现在6至7月数据上。二季度经济增速仍有支撑，政策再度加码的必要性不高，6至7月可能更多是前期政策的落实。

　　从国外看，美联储6月议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25厘至4.50厘不变，且对年内是否降息，内部分歧加大，美联储不急于降息，国内货币宽松仍有制约。

　　5月美国CPI数据全面弱于预期，通胀压力有所缓解，同时就业市场依然稳健，经济数据温和转弱。但后续关税政策的不确定性以及由其带来的经济走势的不确定性依然较大，美联储倾向保持观望，直至前景明朗。6月议息会议结果显示，19名官员中，有8人支持年内降息2次，有7人认为今年可能不会降息，二者人数基本持平，预示着美联储内部分歧加大。考虑到7、8月关税暂停期陆续结束，届时特朗普关税政策走向或将进一步明朗，美联储可能最早会等到9月方可采取行动。

　　银行息差延续承压，LPR继续下调受限。

　　今年两会的货币政策基调中，提出了“四个平衡”，在平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡之外，新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，表明稳息差也是货币政策的多元目标之一，且重要性提升。

　　最新数据显示，今年一季度末商业银行淨息差已降至1.43%的历史最低点，较上年四季度大幅收窄9个基点。其中，国有行、股份行、城商行、农商行淨息差分别为1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，较上年分别下降11、5、1、15个基点。

　　淨息差持续收窄、营收能力下降，使得商业银行的内生增长能力受到制约，进而影响持续服务实体经济能力和抗风险能力。为稳定息差，商业一方面强化负债成本管控，另一方面着力优化资产结构、防止利率过快下行。但从后续看：

　　一是银行负债成本继续下行空间受限。伴随5月降准落地、存款挂牌利率再度下调，商业银行负债成本得以继续改善，但存款定期化、长期化趋势日益加剧，约束了存款成本的下降幅度。数据显示，2025年4月，居民和企业定期存款的占比分别达到74.3%和74%，呈不断上升态势。此外，前期对公存款和同业活期存款自律的红利逐步释放完毕，也限制了后续银行负债成本的下行空间。

　　二是新一轮降息带动利率中枢下移，贷款利率延续低位。5月新一轮降息落地，利率中枢整体继续下移，资产端贷款利率仍处于下行通道。央行数据显示，5月，企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.2厘，比上年同期低约50个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.1厘，比上年同期低约55个基点。当前，实体有效融资需求仍待提振，对公久期缩短、强化债贷替换，按揭和消费贷降价促投放虽不可持续，但总体仍在3至3.1厘的低位水平。

　　资负两端作用下，银行息差仍承压，LPR继续下调受限。此外，之前针对一些优质客户的中长期贷款利率偏低，与LPR偏离较大，若LPR下调引致重定价效应，则会出现极低定价，甚至倒挂情况。

　　增量政策的窗口可能移至8月之后或四季度，更关注财政加力和非息成本压降。

　　5月数据显示经济增长保持韧性，二季度GDP将继续保持较高增速，但也需要关注经济稳健增长下需求的可持续性。一方面，抢出口可能一定程度上带来未来出口需求的前置或透支，抢出口效应减弱之后，后续出口需求或存在放缓压力；另一方面，消费补贴对部分商品消费起到显著的推升作用，也可能导致部分消费需求的前置。因此，后续政策仍需根据经济的变化情况相机抉择，不排除下半年会进一步加大稳增长力度，来缓解前置需求退出之后的需求压力。

　　后续看，8月12日，24%关税推迟的90天到期，中美可能达成新的协议，也可能继续推后。为此，评估抢出口的透支效应还需要更长时间的数据验证，增量政策的出台或晚于8月，甚至延后到四季度。且从近年看，8至11月往往是下半年政策加码的窗口期。

　　推进“设立新型政策性金融工具”

　　而增量政策方面，最大的可能是落实前期提出的“设立新型政策性金融工具”，用作项目资本金，进而提振投资。近期广东、河南、四川等经济大省已开启相关筹划工作，以便“吃透政策”、“围绕重点支持领域超前做好项目谋划”。体量上，假设5000亿元（人民币，下同）政策性金融工具、平均项目资本金为20%，预计可撬动1至5万亿元投资、2万亿元左右的信贷资金需求。

　　此外，货币宽松方面，考虑到银行息差压力仍大、“四重平衡”约束目标，后续或将从“推动企业融资和居民信贷成本下降”转为“推动社会综合融资成本下降”，更多关注非息成本压降，畅通利率传导。

　　（作者为民生银行首席经济学家）