察股观经/AI行业呈现“赢家通吃”格局\李迅雷

　　图：DeepSeek的技术突破，改变了资本市场对中国科技资产的估值逻辑。

　　2025年开年以来，从国产大模型DeepSeek的工程化突破，到高端制造产业链资源的加速聚集，结构性重估的浪潮已悄然涌动。本篇文章试图回答的问题是，在技术突破与复苏乏力的矛盾中，如何理解本轮国内AI投资热潮？

　　DeepSeek的技术突破不仅重塑了国内AI产业的技术路线图，更深刻改变了资本市场对中国科技资产的估值逻辑。随着基础模型实现关键技术自主可控，中国AI企业从“依赖国外平台构建产品”的模式，逐步走向“主导关键底层能力”的阶段，资本市场开始基于其自主技术能力而非外部跟随逻辑，重新评估其长期成长性和市场价值。

　　一个典型例证是头部AI企业估值水平的显著提升，A股市场开始出现诸多“中国科技资产重估”的讨论。数据显示，2025年2月4日至3月18日，A股DeepSeek指数累计上涨41.6%，恒生科技指数累计上涨28.8%，但同期恒生指数、沪深300指数仅分别上涨22.3%、4.9%。这一区间资金明显往科技，特别是AI板块集中。

　　然而，这种技术突破带来的估值重构并非均衡发生在整个产业链条上。恰恰相反，资本市场正在进行高度选择性的价值重估，技术红利和资金流向高度集中于少数头部平台，形成了前所未有的“赢家通吃”格局。

　　以OpenAI、英伟达为代表的开发大模型的核心企业、设计专用芯片的公司及提供大规模算力服务的头部平台获得了绝大部分投资。从A股市场表现看，这种集中趋势尤为明显。以智算中心、芯片设计、大模型技术为核心业务的头部上市公司股价大幅上涨，而其他AI概念股则表现平平。

　　资本集中头部企业

　　可以说，AI行业的竞争本质上遵循“赢家通吃”的结构逻辑。一旦大模型企业建立领先优势，便能以更高效率获取数据，优化模型，再次强化用户基础与资金吸引力，形成闭环式正反馈。这种累积性，使得后发企业几乎没有赶超空间。

　　尽管看上去AI投资热潮仍在延续，应用层、垂直模型、轻量化工具层出不穷，但从资源分布和落地路径看，大多数项目面临三个困境：缺乏模型底座支持、算力采购与部署成本高、客户变现路径模糊。这些项目很难跨过样板验证，进入扩张周期。

　　因此，AI并非“一个点上跑赢”就能胜出的产业。它要求从数据清洗、模型训练、工程部署到商业转化的全链条协同，每个环节都需重资源、强集成、高整合能力。这决定了AI投资从一开始就是门槛极高、极度集中、极少数胜出的逻辑，而非平均机会。本轮AI投资潮的本质已非常清晰：不是普涨周期，而是结构性重估——只属于少数能形成系统性能力的企业。

　　过去几年，“自主可控”、“核心技术突破”成为政策与市场的双重主线，高端制造在资本市场中的地位持续攀升。从技术角度看，随着制造业迈向更高端领域，其对企业研发实力、系统集成能力和产业链整合水平的要求大幅提升。以EUV光刻机为例，其涉及光学、精密机械、材料、控制系统等十馀个学科交叉领域，单个企业难以独立攻克全部技术难点，只有具备强大资源整合能力的头部企业才能组织起“举国体系”级别的攻关力量。

　　高端制造与AI的集中化有一个本质差异——政府的引导作用更为直接。中国的高端制造发展路径具有鲜明的“举国体制+市场竞争”双轮驱动特征。在此模式下，政策资源天然倾向于支持少数具备规模和技术积累的龙头企业，以实现关键领域的突破。

　　高端制造的集中化并非源于中小企业创新能力的不足，而是由于高端制造日益依赖完整的产业链配套、规模化产能控制，以及与政策导向高度协同的战略执行力。拥有稳定现金流、核心专利和客户黏性的龙头企业，在产业升级和政策分配中具有天然优势。

　　从财务数据来看，2024年A股工业母机板块中市值排名前五的企业市盈率平均提升超过20%，而二线设备厂商估值则出现下滑，部分项目融资困难，技术迭代停滞。而2025年一季度，A股高端制造板块中，行业前10家龙头企业市值增长7.3%，而其余企业平均市值下滑1.1%。

　　资本不再像十年前那样分散下注、鼓励广泛创新，而是主动将资源向“确定能成功”的方向集中。这种“少数人继续进化，大多数人逐步退出”的格局，不仅出现在制造业的头部环节，在原本高度分工的产业链内部也同样明显。随着头部企业完成产能扩张和市场卡位，其上下游开始围绕它形成新的配套闭环，使得本应鼓励多种技术路线的高端制造行业，在结构上变得“只剩少数正确答案”。

　　传统的“专精特新”模式因此面临严峻挑战。随着头部企业向产业链上下游延伸，许多细分领域的独立市场空间被不断压缩。2024年数据显示，高端制造领域中小企业的平均ROE（淨资本回报率）比2020年下降了5.4个百分点，而同期龙头企业的ROE反而有所提升。

　　总体来看，高端制造的集中化既是技术演进与资本逻辑共同作用的结果，也是应对国际竞争和供应链挑战的战略选择。但这种趋势正与AI投资领域的集中化形成共振，构成了一个更为宏大的科创投资格局重构过程。

　　宏观政策托底就业

　　在外部环境持续扰动、出口和制造业承压的背景下，国内宏观政策正进入一段更具方向性与选择性的“结构调控阶段”。与以往依靠强刺激快速托底不同，当前政策强调稳定预期与结构性修复并重，更加注重托底质量与内生动力释放。

　　对内来看，就业承压、居民收入分化仍是制约消费恢复的核心障碍。高校毕业生总量持续走高，服务业与中小企业扩张动力不足，就业市场结构性紧张仍未缓解。与此同时，地方财政空间有限、地产下行惯性仍在延续，使得传统的财政乘数效应难以放大，实体经济的总需求修复速度明显滞后。

　　在此背景下，政策目标面临两难的“相机抉择”：一方面，要全力突破“卡脖子”技术，实现以AI、芯片、新能源为代表的战略产业自立；另一方面，也必须通过稳就业、保基本盘来维持宏观社会稳定和消费信心。如何在“科技突破”与“就业托底”之间平衡，构成了当前政策制定的内在博弈框架。

　　因此，政策正在从过去的“总量托底”向“结构主导”转型。可以看到，财政端更倾向于采用产业基金、专项债、贴息贷款、税收退还等方式对重点领域进行精细化扶持，聚焦制造业转型、绿色能源升级、城市更新与核心科技领域建设。同时，在货币端，则依旧维持中性偏鬆的节奏，通过结构性工具释放流动性，避免系统性风险形成。这种“宽财政+定向信贷”的组合，体现出当前政策对经济节奏与政策效率的高度重视。

　　市场对政策意图的理解也在发生变化。虽然短期内难以看到“大水漫灌式”的强刺激信号，但政策托底意图已经通过“预期管理”机制逐步释放。自2024年4月以来，从央企集中回购、产业资本增持，到监管层对资本市场多次窗口指导、鼓励长期资金入市，政策正在通过连续、可感知的信号修复投资者信心。

　　这类以股市为锚的“预期修复机制”成为政策托底的新路径。不同于传统政策通过扩基建、放地产直接拉动经济，本轮政策更加重视资本市场对企业端信心与投资行为的传导作用。这不仅增强了企业的资本开支意愿，也带动了部分成长板块估值修复，资本市场底部已逐步显现。

　　同时，这种政策安排也带来了市场结构的分化：受益于政策倾斜的板块（如国企估值重塑、高端科技、核心装备制造）获得了更明确的方向性支撑，而对传统周期行业、地产链条等依赖总量驱动的板块而言，估值重估过程可能仍将持续，市场表现也更具波动性。

　　从政策动机来看，当局正在构建一种新的“发展—安全”均衡模式：既不盲目刺激、避免资源错配，也不放任调整失速，关键在于通过高信用平台与资本市场互动，形成“稳信心—保流动性—调结构”的闭环式传导机制。

　　尽管经济总量层面仍面临压力，但资本市场的结构性机会正不断涌现，尤其在政策支持与产业趋势高度耦合的领域，投资趋势或逐渐明显。

　　（作者为中泰证券首席经济学家）