察股观经/黄金大牛市还会持续吗？\李迅雷

　　图：黄金成为货币至少有三千年历史，如今仍是各国央行的贵金属储备。

　　笔者于2016年写了一篇文章《换美元不如买黄金》，指出各国为了应对经济不振的难题，基本采取了超发货币的对策，且远超黄金产量的增速。但当时这一观点受到很多的批评。正是因为有质疑，我才开始认真研究黄金，越研究越觉得黄金作为一种避险和保值工具，或具有长期持有价值。

　　研究二战后的全球各国经济状况，笔者发现面对经济下行压力，大部分国家采取的对策基本相同，通过财政部门发债来缓解经济失衡，然后让央行来购买国债，由此带来央行扩表，于是形成货币超发。这就是所谓的MMT（现代货币理论），或称为财政赤字货币化。 

　　如美联储持有美国国债的比重超过美联储总资产的60%以上，日本央行则持有本国国债比重更多，而中国央行持有比重大约在4%左右，这是否意味着以后增持空间很大？

　　印钞容易 改革难

　　政府财政举债的目的是解决经济失衡问题，而经济失衡的原因往往是经济结构的扭曲，要么是贫富差距的扩大导致消费不振、产能过剩；要么是供给短缺导致通胀恶化；要么是资产泡沫破灭后引发的债务危机。应对这些问题的最好办法是推进经济体制改革或收入分配体制改革，但改革必然会触动利益、阻力很大，而通过货币超发的方式不直接触动利益，皆大欢喜。

　　从布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩之后，新兴市场货币对美元整体贬值幅度达90%以上，而美元又对黄金贬值90%以上。从配图中发现，1990年以来，只有瑞士法郎和新加坡币对美元是升值的，全球货币的普遍超发和贬值，使得人们对纸币氾滥的担忧进一步加深，增大了人们对黄金这种天然具有货币属性资产配置比例的需求。因此，黄金上涨的长期逻辑应该是成立的。

　　在过去这些年里，每次笔者推荐黄金，总有人提醒：比特币将取代货币，黄金将不具有货币属性，只剩下消费属性。那么，我想问的是，比特币真的能替代黄金吗？从字面看比特币是货币，也具有货币的基本特征，如交易、结算和储备等，但它的最大问题是缺乏法定货币的相对稳定性。

　　如2016年11月末，比特币的价格只有742美元，2021年11月比特币的最高价到6.9万美元，而一年以后，它最低跌到了1.6万美元。2024年末，它又大涨至超过10万美元，之后在大家的一片看好声中，回落到现在的8.5万美元。世界上哪一种货币具有如此大的波动性？

　　各国央行的货币政策都有一个基本目标，就是维持币值稳定，如果比特币成为一国货币，央行有能力做到币值稳定吗？如果企业或个人签订商业合同，把比特币（假设是合法）作为支付、结算货币的占比会有多少？

　　比特币等加密货币是一种使用分布式账本的区块链（Blockchain）技术开发出来的交易媒介，由于每个人都可以创设加密货币，就像每个人都可以设立公司并有可能上市一样，因此，加密币可能缺乏稀缺性和稳定性，但它们确实具有虚拟资产属性。

　　虚拟货币的历史不到二十年，未来的命运如何，至少还得观察一百年吧？但黄金成为货币至少有三千年以上的历史，如今仍是各国央行的贵金属储备。此外，黄金与比特币之间不存在此消彼长的关系，甚至在过去十年里都呈现上涨趋势。

　　人类通常容易犯的错误是短视，这是人类的生理特征所决定的，因为我们的寿命短暂。在趋势外推时，总是给予当下过大的权重，总是不断地宣称自己正在迎接历史性、划时代的大拐点到来，误把浪花当成浪潮。

　　唐朝诗人刘禹锡一首诗中的两句话：“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。说明淘到金子要历经千辛万苦，太不容易了。但历经数千年变迁，黄金的货币属性已经难以撼动。

　　经济放缓 风险增

　　2019年笔者写了一篇文章《为何全球将进入低增长高动荡模式》，主要观点是：和平时间久了，就会出现社会和经济结构的扭曲、财富的分化和贫富差距的扩大，人类历史上遇到的诸多危机，大多不是通过自身改革来修复的，而是通过革命或战争推倒重来。

　　为何和平时间越久，社会和经济问题越多呢？因为就像一个人年纪越大，器官就会老化，基础病就会越来越多一样。都说改革是一副良药，但为何改革成功的案例却极少呢？都说以后随着医疗水平的不断提高，人类寿命可以越来越长，因为各种器官都可以移植了，但终究还是属于量变（移植器官），而非质变（改变基因）。如全球超过100岁的人极少，超过110岁就十分罕见了。

　　当今世界，新兴经济体的增速普遍快于发达经济体，但总体看，增速都在下降。因为从二战结束到现在已经八十年了，而一战结束到二战开始的间隔时间只有二十一年。这意味着全球患有“基础病”国家的数量越来越多，风险在加大，经济增速在放缓，震荡在加剧，如2020-2022年的三年疫情，2025年开始特朗普发起的全球性对等关税。而黄金作为具有保值和避险功能的投资品，是高震荡、低增长时代最合适的避险工具之一。

　　应该说，去年黄金的表现已经够强了，主要原因是各国央行增持黄金。增持的原因主要是担心美元信用问题，即对美国联邦政府的债务居高不下的担忧。2024年黄金是在美联储加息的背景下出现了大牛市，如伦敦金的全年涨幅超过25%。

　　截至2025年3月末，中国央行黄金储备量达到2292.33吨，较2024年底的2279.57吨增加约12.76吨。这一增长是自2024年11月以来连续五个月增持的结果。尽管如此，中国的黄金储备与经济体量相比还是偏少。

　　今年初特朗普再度当选总统以来，试图以对外加关税、对内减税、节省政府开支和减少对外援助等手段来改善财政状况，但由此对长期形成的国际国内秩序带来巨大冲击，更进一步引发国际社会对美元信用和美债信用的担忧，近日来美汇指数暴跌、美债收益率高企，这又进一步促使黄金价格大涨。

　　俗话说，乱世黄金、盛世珠宝。近年来全球艺术品、奢侈品价格走弱，但黄金价格逆势上扬。由于中国GDP对全球GDP的增量贡献都保持在30%以上，故2021年后中国房地产长周期的下行实际上对全球经济产生了明显影响，而这方面往往被大家忽视了。2021年至今中国艺术品价格指数跌幅超过40%，与房价平均跌幅或土地出让金收入的累计跌幅基本一致。

　　今年不到四个月的时间里，美国COMEX黄金价格的涨幅已经接近30%。那么，这轮黄金上涨还有多大空间呢？从历史上看，黄金价格的上涨可以从1971年布雷顿森林体系解体后算起：1972年至1979年那一波牛市涨了1781.48%，之后二十年下跌了69.51%，再之后的十年又上涨了644.3%。最近一轮下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黄金价格跌至1060美元，跌幅达到42%。

　　从2016年1月至今，黄金的涨幅已经达到2.12倍，上涨时间为九年零三个月。上涨时间已经不算短了，但涨幅远低于之前的两轮大牛市。如果说第一轮黄金大牛市是对美元与黄金脱钩的回应。那么，这轮黄金大牛市可否认为是对美元信用的担忧，或者是对美国作为横跨两个世纪全球霸主、其地位可能发生动摇的预期？

　　所有的猜测都不会有答案，历史的大拐点也不太可能被我们巧遇，但二战后持续八十年的和平基础似乎不再稳固，全球性的结构性矛盾，包括社会、经济和政治都越来越突出，黄金受追捧具有一定的历史记忆性。

　　（作者为中泰证券首席经济学家）