一点灵犀/楼市表现比股市更能拉动消费\李灵修

　　图：楼市带来的财富效应远高于股市，只有楼市稳定才能增强居民消费信心。

　　两地股市今年涨势喜人，相信散户多有斩获，但从零售数据来看走势竟然完全背离。究竟牛市行情能否为消费市场带来财富效应，又如何解释内地与香港的消费差异，这是一个值得探讨的问题。

　　两地消费分化是从5月份开始的，彼时内地社会消费零售总额同比增6.4%，创出2024年以来新高，但其后一路下滑，至8月份仅录得3.4%；同期沪综指累计上涨17%。香港方面，5月零售业总销货价值按年升2.4%，终结了连续十四个月的跌势，6月、7月分别同比涨0.7%、1%，展现出良好的回暖势头；同期恒生指数整体走高11.6%。

　　股票占家庭资产 远不及物业

　　从上述统计中，未能看出股市与消费之间存在明确的映射关系。事实上，不论内地或是香港，家庭资产配置中的股票占比都不高，自然相应的财富效应亦不明显。

　　根据中金公司的估算，2021年内地城镇居民三大资产配置中，房地产占比达74%，排名第一；低风险金融资产（银行理财为主）占比约为16%左右；高风险金融资产（股票为主）占比仅9%左右。随着楼市调整，居民配置股票意欲上升，但到了2025年三季度，高风险资产占比也只有15%左右。（见配图）

　　香港居民同样执著于买砖头。2024年《全球财富报告》显示，住宅物业约占香港家庭总资产的60%；若把非自住物业、工商铺位一并计入，房地产整体占比可达70%左右。而股票及股票基金的配置比例合计占约6%。相比之下，美国家庭的股票资产占比高达49%，大幅高于内地与香港。

　　美股慢牛行情对于居民收入的贡献巨大。据美国国税局（IRS）统计的截至今年7月中旬的纳税年度申报数据，美国居民淨资本利得总额达5300亿美元，同比增长高达65%，在各类财政收入项目中增幅最大。这也部分解释了在就业疲弱、利率高企的背景下，为何美国消费仍然保持韧性。

　　排除股市因素之外，解答两地消费差异的原因还有很多。譬如，内地多个城市的“国补”政策暂停后，导致“以旧换新”对于消费的拉动作用有所减弱。而今年美元贬值一成，使得港汇高估得以缓解，刺激了旅游消费的回升。

　　而决定两地消费走向的“胜负手”在于楼市。今年香港住宅市场全面企稳，首八个月住宅成交量同比增长9.98%，为近四年同期最高；楼价跌幅收窄至不足1%。内房市场则仍处在探底阶段，特别是一线城市楼价连续下滑，8月全国住宅销售面积与销售额均创近五年新低，同期国有土地出让金收入同比跌5.8%，在低基数的背景下未能实现正增长。

　　2021年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特．席勒（Robert Shiller）与卡尔．凯斯（Karl Case）和约翰．奎格利（John Quigley）在合着的论文《Comparing Wealth Effects : The Stock Market Versus the Housing Market》中，对于股市与楼市的财富效应曾做过深入研究。作者分析了14个发达国家在1975到1999年的家庭财富与消费总量的年度数据，结果发现无论股市是涨还是跌，消费都没有什么变化，但房价上涨对消费有着强烈、持续且显著的正向影响。

　　股市波动大 难建立消费信心

　　楼市带来的财富效应要远高于股市，这是由于证券价格极易波动，人们更多视其为“纸上富贵”。而炒股大户都是富裕阶层，他们的边际消费倾向也更低。房产在居民经济行为中扮演着抵押品的角色，直接对家庭的借贷能力形成约束。也因此，股市上涨可以让股民心情愉悦、愿意在各类群组中畅谈炒股心得，但只有楼市稳定才能增强支付信心、让居民心甘情愿掏钱出来消费。