中金点睛/警惕美国滞胀风险外溢\肖捷文 张文朗

　　图：美国通胀预期及消费者信心指数

　　美国正步入“高关税、高利率”的“双高”时代。8月以来，美国并未达成新的关税削减协议，反而将对印度进口商品的关税税率提高至50%。与此同时，美国政府关税收入继续增加，根据财政部长贝森特近期的表述，仅今年关税带来的财政收入将超过3000亿美元，未来或进一步增加。国会预算办公室（CBO）最新估算显示，关税在未来或能为财政贡献约4万亿美元收入，显著高于此前预计的2.8万亿美元。

　　美国政府关税收入增加意味着私人部门将承担更高成本。若关税由企业承担，企业利润将受侵蚀，从而压制招聘与投资需求；若由居民承担，则物价上涨，生活成本上升，实际购买力下降，最终削弱消费支出。换言之，关税对总需求具有收缩效应（因为关税本质上也是一种税收），对通胀的影响则取决于成本向消费者转嫁的程度。

　　除关税以外，美国经济还面临另一个政策挑战：收紧的移民政策。过去数年，美国劳动力供给和人口增长在很大程度上依赖移民。2021至2024年，拜登政府的边境政策较为宽松，使美国经历了前所未有的移民激增。CBO估算，美国人口淨增730万“其他外国公民”，远高于疫情前每年约10万的平均水平。与以往非法移民潮不同，此轮涌入者中，许多人获得了临时庇护身份并取得工作许可，有效促进了劳动力供给。但随着特朗普政府收紧移民政策，移民流入已出现明显下降。这不仅体现在流入的减少，也表现为流出的增加。

　　移民放缓将削弱劳动力增长，对经济扩张形成压力。劳工部数据显示，今年以来外国出生的劳动力人口下降，劳动参与率也同步下滑，显示劳动力供给正收缩。移民人口的下降也会削弱需求，一个渠道是消费增长动能将减弱，另一渠道是住宿需求的下降会使本已承压的房地产市场雪上加霜。

　　还有一个因素值得关注，那就是中国“反内捲”政策的潜在外溢影响。过去几年，美国通胀放缓与中国PPI（工业生产者出厂价格指数）与出口价格增长缓慢也有关，但如果中国PPI回升，叠加关税，对美国通胀也可能带来一定推升作用。

　　总体而言，关税与移民政策都属于供给冲击，具有“滞胀”效应：短期内，“滞”的影响可能更大一些，因为关税抑制消费与投资需求、移民收紧压制就业增长；中期来看，“胀”的黏性会逐步显现，企业将关税成本转嫁消费者，劳动力供给下降将推升结构性通胀。因此笔者认为，未来一年，美国面临的最大风险仍是“类滞胀”。

　　近期经济与金融市场的多项数据已呈现“类滞胀”特征：首先，消费者信心与通胀预期背离。8月密歇根大学消费者信心报告显示，消费者对未来一年的通胀预期上升，但整体信心下降。这种组合意味着居民对经济前景感到悲观，同时也担心未来物价难以下行。

　　其次，制造业成本与投资意愿分化。8月份，我们跟踪的五大地方联储制造业PMI（采购经理指数）价格指数普遍上升，显示企业面对的原材料成本压力加大。二是企业资本开支意愿虽回暖，但整体仍处于低位，对比2021至2022年，当时制造业价格指数走高伴随投资意愿强烈，属于经济过热；而当前则是成本上升与投资意愿低迷的组合，这更符合“类滞胀”的特征。

　　减息进程难以持续

　　在短期就业压力加大的背景下，美联储或倾向于率先减息。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上阐述了美联储的政策“反应函数”，强调了应对就业下行风险的必要性。但随着通胀黏性逐步显现，风险平衡可能发生改变，美联储的政策焦点也可能不得不重新回到通胀控制上。这意味着美联储减息的幅度未必很大，过程也可能比市场预期更曲折。

　　历史经验表明，“滞胀”的形成往往并非单纯的周期性现象，而是政策、结构与市场预期共同作用的结果。如今美国面临政策与结构性挑战：财政政策相对宽松，赤字居高不下；特朗普政府试图干预货币政策；关税大幅上调；全球供应链重构，生产运转效率降低；人口老龄化加剧，劳动参与率下降；移民政策收紧可能长期存在；市场对于美元贬值形成预期等。

　　笔者认为，这些因素或将制约供给，使供给冲击出现得更加频繁。因此，尽管我们判断美国重现“大滞胀”的可能性不大，但“类滞胀”的风险依然不容忽视。需要警惕美国经济的潜在风险溢出，以及金融市场可能因此面临的波动。

　　（作者为中金公司分析师）