经济探针/政策发力 消费显著回升\温彬

　　图：在政策的刺激下，内地的消费表现成为了最大的经济亮点。

　　当前内地经济运行大致可以分为三条主线：一是关税战下的出口，二是政策刺激下的投资和消费，三是经济增长的内生动能。从5月份情况来看，政策刺激下的消费成为最大亮点，其增速达到2024年初以来最高水平，但出口增速继续放缓，并导致制造业投资增速回落；民间投资降幅扩大，房地产市场继续降温，均显示经济内生动能有待提振。

　　不过，从第二季各项指标走势来看，国内生产总值（GDP）实现5%以上的增长问题不大，短期内出台增量政策的必要性不强。因此，政策并未着急加码，而是仍然按照4．25中央政治局会议的部署稳定推出。随着中美伦敦会议取得进展，预计政策将以落实现有举措为主，并继续保持观望态势。7月底中央政治局会议将是下一个调整节点。　　

　　一、工业：增速回落

　　5月规模以上工业增加值按年增长5.8%，较4月放缓0.3个百分点，降至年内最低水平。按月增长0.61%，大体符合季节性规律。

　　从需求端看，5月规模以上工业出口交货值按年名义增长0.6%，较上月的0.9%继续放缓，为去年3月以来最低。与出口增速放缓趋势一致，中美日内瓦谈判成功，对出口的提振并不明显。5月工业企业产销率为95.9%，为有统计以来同期最低水平，按年下降0.8%，降幅扩大至去年10月以来最低，需求端整体表现疲弱。

　　二、消费：超预期加快

　　5月社会消费品零售按年增长6.4%，达到2024年初以来最高水平，大幅超出市场预期。季调后按月增长0.93%，是近5年同期最高水平。

　　服务消费和商品消费均有加快。5月餐饮收入按年增长5.9%，高于4月的5.2%；商品零售按年增长6.5%，高于4月的5.1%。后者的上升幅度更为明显。从累计增速看，1月至5月服务零售额累计按年增长5.2%，较1月至4月加快0.1个百分点；商品零售累计按年增长5.1%，较1月至4月加快0.4个百分点，同样表现出商品快于服务。

　　总体来看，5月消费表现好于预期，得益于多方面因素支撑。一是政策推动下，居民消费能力和意愿有所改善。5月城镇调查失业率由5.1%降至5%，4月消费者信心指数由87.5升至87.8。二是节日需求释放带动相关服务业表现良好。五一期间全国国内出游人数按年增长6.4%，国内游客出游总花费增长8%，均为今年以来最高增速。三是以旧换新政策继续发挥作用。由于相关需求火热，部分地方出现以旧换新“国补”暂停或者调整的消息。但随着国补资金拨付到位，相关产品消费有望继续加速。

　　往后看，促消费政策成效持续显现，叠加“6．18”购物节消费场景带动，6月居民消费需求有望进一步释放，推动消费加快增长。

　　三、投资：增速刷新年内低点

　　1月至5月固定资产投资按年增长3.7%，低于1月至4月的4%，刷新今年以来最低水平。我们测算的5月当月按年增速为2.9%，同样为年内最慢。5月按月增长0.05%，为去年8月以来最低水平。基建投资、制造业投资和房地产开发投资增速均出现回落。

　　（一）基建投资：增速回落

　　1月至5月狭义基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）按年增长5.6%，低于1月至4月的5.8%。我们测算的当月按年增速为5.1%，为去年12月以来最慢增速。

　　1月至5月广义基建投资增速按年增长10.4%，低于1月至4月的10.9%，我们测算的当月增速为9.2%，同样为去年12月以来的最慢。

　　（二）制造业投资：增速放缓

　　1月至5月制造业投资累计增长8.5%，较1月至4月放缓0.3个百分点。我们测算的5月单月同比增速为7.8%，较4月放缓0.4个百分点，两项增速均放缓至2024年初以来最低水平。

　　制造业投资增速之所以回落，一方面由于“出口─制造业投资”链条出现阻滞。受全球需求放缓、对美出口低迷等因素拖累，5月出口未如预期好转，一定程度上加剧了内地市场“内捲式竞争”的压力，加上产能利用率仍处低位，制造业企业扩大投资的意愿有所回落。

　　与此同时，政策的拉动力度有所减弱。1月至5月设备工器具购置按年增17.3%，低于1月至4月的18.2%，回落至年内最低水平；拉动全部投资增长2.3个百分点，较1月至4月低0.3个百分点。1月至5月设备工器具购置对投资增长的贡献率达到63.6%，也在一定程度上显示内生动能有待提振。

　　（三）民间投资：下滑加剧

　　1月至5月民间投资按年增速为0%，较1月至4月放缓0.2个百分点。扣除房地产开发投资之后，1月至5月民间投资按年增长5.8%，与1月至4月增速持平，显示出房地产对民企投资的拖累幅度加剧。

　　我们测算5月民间固定资产投资增速为-0.6%，弱于4月的-0.2%，连续第2个月出现负增长且降幅扩大。从佐证指标来看，5月中型企业PMI（采购经理指数）为47.5，比4月下降1.3个百分点；小型企业PMI为49.3，比4月上升0.6个百分点。中小企业景气度整体仍处于荣枯线之下，经营状况有待进一步改善。

　　四、房地产：市场继续降温

　　1月至5月房地产开发投资按年下跌10.7%，跌幅较1月至4月扩大0.4个百分点。我们测算的5月当月按年下跌12%，累计和当月表现均为年内最差表现。

　　5月以来，房地产市场继续降温，楼价下降速度加快。5月份70个大中城市新建住宅销售价格按月下跌0.2%，仅13个城市新房价格按月上涨，为去年11月以来最差表现。70个大中城市二手住宅价格按月下跌0.5%，为去年10月以来的最大降幅，仅3个城市二手房按月上涨。

　　1月至5月销售面积按年跌2.9%，较1月至4月的跌2.8%扩大；销售额按年跌3.8%，较1月至4月的跌3.2%扩大。销售额降幅大于销售面积，同样可以折射出房价的下滑。

　　新开工、施工略有改善。1月至5月新开工面积按年跌22.8%，施工面积跌9.2%，降幅分别较1月至4月收窄1和0.5个百分点；但竣工面积下跌17.3%，降幅较1月至4月扩大0.4个百分点。从100大中城市土地成交情况来看，5月成交溢价率降至年内最低水平，显示出房企拿地的意愿并不高。

　　五、政策：落实为主

　　5月数据显示，虽然中美在日内瓦谈判后大幅削减报复性关税，但由于全球经济已受到扰动，且美国对中国关税绝对水平仍然较高，5月中国出口增速仍在惯性回落，并带动制造业投资增速放缓。内需中，基建投资仍在蓄力，房地产市场继续降温，但以旧换新支持下的商品消费，与居民出行意愿高涨带动的服务消费成为最大亮点。

　　综合来看，1月至5月工业增加值增速累计按年增长6.3%，较第一季度的6.5%有所回落，1月至5月服务业生产指数累计按年增长5.9%，较第一季度的5.8%加快。第二产业走弱但第三产业加快，预计第二季度GDP增速会略低于第一季度的5.4%，但仍能维持在5%以上增长水平。上半年的较快增长，将为实现全年经济社会发展目标任务打下坚实基础。

　　在这情况下，政策短期内继续加码的必要性并不大，各方仍按照4．25中央政治局会议的相关部署继续推进。财政政策集中于加快政府债发行，并尽快转化为实物工作量；货币政策集中于向市场提供流动性，确保降准降息政策效应显现；稳就业政策集中于解决高校毕业生的就业压力。

　　与此同时，《保障中小企业款项支付条例》于2025年6月1日起正式施行，着重清理企业账款问题；两办印发《关于进一步保障和改善民生、着力解决群众急难愁盼的意见》，主要着眼于缓解民生问题。

　　展望下半年，由于中美贸易战不确定性仍存，房地产市场尚未企稳，市场主体信心有待提振，以及物价下行压力继续缓解，预计下半年政策将围绕这些领域着重发力。7月底的中央政治局会议将是下一个政策调整节点。

　　（作者为民生银行首席经济学家）