金融观察/如何应对泡沫经济危机？\邓 宇

　　图：2025年伊始，美汇指数和黄金价格呈震荡上涨态势，反映了地缘政治和复杂经贸关系对大类资产的影响，安全资产的短缺加剧了“全球资产定价之锚”的不稳定性，迫切需要重新“寻锚”。

　　从历史维度而言，泡沫危机的出现通常难以预料，但仔细梳理却有迹可循。这就要求决策层把握好宏观政策实施的时机、节奏和力度，有效的金融监管，以及稳妥推进、有效化解重点领域风险更显重要，以此增强经济韧性和金融稳定性。

　　地缘政治和市场恐慌、预期不稳均可能成为诱发泡沫经济的重要因素，比如长达十馀年“牛市”的美股、2023年以来黄金价格的持续飙升等现象，从侧面也反映了市场的剧烈波动。当前，地缘政治叠加“关税战”的阴影增添了更大的不确定性，随着全球利率整体下行，包括房地产、股市及其他大类资产的价值重估不可避免。

　　微观及宏观视角解读

　　微观经济层面，泡沫资产充分展现了投机行为的危害，比如17世纪30年代的“郁金香泡沫”，恰恰是投机者以低价买入、高价卖出为目的，反复转卖导致价格暴涨，最终因没有合适买家接手而出现大量抛售。在股票市场，检验泡沫的发生比较困难。当股票价格飙升时，很难判断究竟是泡沫，还是市场所评估的企业内在价值增长的预期。人并非完全理性，市场也不会完美运作，“理性泡沫”通常会在一段时间内长期持续。

　　宏观经济层面，早期的“维克塞尔”理论提供了解释的路径，即预期的不均衡会引起市场不稳定，导致价格变动、偏离均衡价格。“不均衡动力学”则解释了市场经济的不稳定性：货币市场的供需并不一致，无形之手（Invisible Hand，也译为看不见的手）很难有效发挥作用，这一事实造成经济不稳定。经济学家明斯基的“金融不稳定”理论更加细致地讨论了，市场不稳定与经济周期的关系，即预期和信用的不稳定会造成经济过热或金融不景气。

　　概述来看，泡沫经济周期的典型模式主要有三个阶段：首先是泡沫前夕，海外资本流入的同时，国内经济引发投资和消费热潮，资金流入不动产市场，资产价格高涨和信用扩张呈现螺旋式上升；其次是泡沫发生时，因为某种冲击，人们的预期迅速转变为悲观，信用崩塌，成为经济萧条的开端，不动产价格下跌，信用紧缩，反过来加速不动产价格的下跌，海外资金流入中断，依赖海外高杠杆短期资金的金融机构随即陷入流动性危机。危机出现时，资产价格下跌、流动性不足、信用紧缩、资金流入中断、本国汇率下跌等情况几乎同时发生，这便是“资产负债表衰退”的开始。

　　最后危机过去，经济在较短时间内恢复，但并未能达到繁荣时期的增速。但是，各个泡沫事件虽都内含了泡沫经济周期的普遍性特征，但因各国和地区的经济发展阶段、金融市场成熟度、国内监管体系与制度差异，以及对外依存度和经济规模等各类因素相互叠加，每个事件也具有国别特征。通常而言，小型经济体的损失高于大型经济体，经常收支赤字的国家大于收支盈余的国家，新兴国家和地区大于发达国家和地区。

　　美国与亚洲案例解析

　　美国的房地产泡沫事件同样记忆犹新、影响深远。2007年美国“次贷危机”震动全球。之所以出现房地产泡沫，在于证券化的失败。实际上，危机前夕美国的房地产市场已经出现了泡沫现象，房价自2001年开始急剧上涨，到2005年达到顶峰，同期家庭贷款额保持在5%以上的速度增长，其中大量存在的次级抵押贷款占比持续升高。

　　以美国40大城市为例，1990年至2007年次级抵押贷款申请人比例较高的城市均具有高收入增长率和高信贷增长率。在这一时期，以住房贷款债权为抵押的证券化需求猛增，2000年至2006年纯民间发行的住房抵押贷款证券几乎翻了五倍，达到2.6万亿美元。

　　回溯美国泡沫危机史不难发现一些端倪，包括长期未设立中央银行、金融放松监管，支撑货币流动性的主要是优质抵押品，而证券化成为民间部门创新流动性的肇始。由于对过度分散风险的自信，美国的大量抵押贷款经过证券化产品进入到市场，但这种模式伴随贷款质量下降及风险交叉传染，最终导致商业银行规模扩张，并扩大了资产负债期限错配的风险。

　　从小型经济体的泡沫经济来看，1997年至1998年的亚洲金融危机最为典型。当时的东南亚和东亚国家的经济高速增长，被誉为“东亚奇迹”。其中泡沫经济发生的缘由可以从两个层面解析：

　　一方面，挂钩美元的固定汇率制。鉴于当时这些国家的经济高速增长，大量的外资涌入促进了其资产市场的繁荣，银行的不动产贷款上升，但因为本国货币和美元挂钩，美元一旦走强便会导致国内经济容易受到出口下滑的影响。1996年以来美国联储局实施紧缩货币政策，美元走强后泰铢率先升值，抛售泰铢势头加剧，泰铢贬值、货币暴跌的浪潮席卷亚洲。

　　另一方面，资本流入中断，由资本流入中断、信用紧缩、汇率下跌引起的生产、消费急剧下降和资产价格暴跌现象被称为“资本流入的突然中止”。亚洲金融危机阐释了一个事实：即使经济稳步增长，只要自我实现预期和群体心理在金融市场中显现，就会在金融市场暴露细微破绽时将一国经济推入无底深渊。

　　从“雷曼事件”到“新冠危机”的十馀年间，全球经济秩序出现新变化。目前来看，全球宏观环境的变化非短暂效应，而是趋向长期演变，这对全球大类资产构成新的不确定性，非理性繁荣市场的背后很可能是潜在资产泡沫或高风险溢价的产物，2025年伊始，美汇指数和黄金价格呈震荡上涨态势，映射了地缘政治和复杂经贸关系对大类资产的影响，安全资产的短缺加剧了“全球资产定价之锚”的不稳定性，迫切需要重新“寻锚”。

　　那么，泡沫是否可控？金融监管并非万能，和平时期的放松监管及泡沫时期的紧缩政策可能催生新的泡沫，泡沫尚未全面爆发之时适度的监管是必要的，早期的加息也被证明有效，但重复小幅加息可能制造泡沫。实际利率的下降将会持续，政府债务将在一段时间内不得不去填坑。如何解决金融和技术错配问题就显得至关重要。一个事实不容忽视，即泡沫经济一旦崩溃，会一边更换国家和地区、一边被下一个泡沫经济取代，呈现出泡沫经济不断流转的格局。

　　长远谋划及防微杜渐

　　泡沫危机时期，宏观政策的首要目标是确保经济的正常循环，实施逆周期的宏观政策，稳定总需求。多数情况下，财政危机往往根源于财政自身的一些问题，只是在内外部的冲击下才显现出来。历史经验维度来看，拖延是一个“顽疾”，虽然经常付出巨大的代价，但同样的错误依然在重复上演。

　　为什么金融危机的风险步步逼近时，却需要花费大量的时间去协调、磋商？为什么危机爆发时公众、监管部门、金融机构会对危机处理采取迥异的态度？客观而言，风险管理政策机制及工具不可能完美，甚至存在大量的缺陷，非理性预期和实际数据的体感差异可能不可预估的，或者也很难反映在既定的经济模型中。

　　数据显示，2024年人工智能（AI）领域融资额达到创纪录的1004亿美元，巨额融资轮次（1亿美元及以上交易）的占比高达69%。虽难言人工智能等科技领域是否潜藏泡沫风险，但仍需考虑行业存在的过热投资、高估值，以及未来大规模应用的不确定性等因素。

　　作为后发国家，相较于发达国家经历的经济周期相对比较短，处置金融风险和应对金融危机的经验客观上存在不足，若能通过危机时期非常态的历练，反过来也将帮助其构建更加完备的危机管理体系。

　　同样地，应对危机的宏观政策抉择既要相机行事，更要长远谋划，加强预期管理、政策储备和制度创新，比如财政政策积极有为，既要关注赤字率和赤字规模，更要关注财政支出结构；货币政策方面，总量、结构和价格如何实现平衡，考验的不仅是货币政策传导和预期管理，而且也考验降准降息的时机选择、力度把握。

　　总之，需要通过灵活、弹性和及时的政策调整应对跨周期和逆周期的挑战，更好地适应多重危机时代，妥善处置复杂风险。

　　（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员。本文仅代表个人观点）