一点灵犀/人民币韧性为何超预期？\李灵修

　　图：人民币汇率走势的坚韧，折射出中央政府应对思路的转变，即主动贬值并不一定能够缓和出口压力。/AI制图

　　相对于首轮中美贸易战时期，今次人民币展现出强大韧性。而在关税战中保持汇率稳定，其实更加有利于中国获得主动权。货币政策方面，短期内降准的可能性更高，降息则要视美联储宽松操作而定。

　　由于美国“对等关税”政策的大超预期，曾引发人民币汇率的剧烈波动。4月8日，人民银行将汇率中间价设定在7.2038水平，为2023年9月以来最低水平；离岸人民币盘中跌破7.40关口。4月9日，人民币在岸即期汇率盘中最低跌至7.3506。但随着美元指数继续走弱，人民币汇率反弹，笔者此前判断的7.35“底线”依然牢固。（详见1月11日撰文《美债反常 美股高危》）。

　　贬值并非利于出口

　　形成强烈反差的是，2018年开始的首轮贸易战，导致人民币兑美元出现两位数贬值（见配图）。目前汇率走势的坚韧，折射出中央政府应对思路的转变，即主动贬值并不一定能够缓和出口压力。

　　眼下中国制造业已深度融入全球产业链之中，国内厂商以美元计价进口原材料，以人民币计价出口商品，属于“两头在外”的生产销售模式。人民币贬值虽然有利于出口，但同时也提高了进口价格，影响因素会相互抵销。说到底，中美外贸竞争的关键指标是“供给可替代性”。

　　当然，在超高关税水平之下，汇率的边际作用非常有限。何况，人民币若主动大幅贬值反而会引发外资出逃，为中国经济带来更广泛的负面影响。考虑到中国正与非美国家协商贸易事宜，人民币贬值不利于全球反美关税统一战线的建立。

　　值得关注的是，近期外资配置人民币债券的热情高涨。据中债登数据显示，3月境外机构增持中国国债364亿元（人民币，下同），托管量升至约2.06万亿元。另据上清所数据，境外机构3月增持同业存单1411亿元，持有规模升至1.28万亿元，创下历史最高纪录。

　　外资机构的跨境套利操作如下：先是通过外汇掉期交易，在即期市场卖出美元、买入人民币，再利用换得的人民币购入中国同业存单，从而获取较高的利息收益。当同业存单到期后，机构再按照之前外汇掉期约定的汇率换回美元。

　　币策坚持以我为主

　　上述交易隐含了境外机构对于人民币资产升值的预期。随着人民币的跨境支付、投融资、储备等国际货币功能逐步增强，已成为全球第四大支付货币和第三大贸易投资货币。外汇管理局数据显示，3月份以人民币发生的跨境收款和付款分别高达约2.7万亿和2.5万亿元，双双创下历史新高。折合美元计算，人民币在全币种跨境收付款总额中的比重超过了2023年8月创下的前高，达到54.3%。

　　此外，4月份的中央政治局会议上，在货币政策方面表述突出“以我为主”。笔者预计短期内或实行降准操作或加大买断式逆回购的力度，降息的时点还须关注美联储动向，增量政策的窗口期取决于出口数据的走向。