实话世经/美元信心动摇 避险功能褪色\程实

　　图：美国在贸易政策上转向更激进的关税措施，导致主动收缩进口规模，实质上切断了美元输出的主路径。

　　“溪云初起日沉阁，山雨欲来风满楼。”2025年以来，美元汇率波动加剧，反映的不仅是短期政策的扰动，更是全球市场对美元资产的重新定价。在财政空间受限、关税政策频繁变动、美联储立场趋于谨慎的背景下，市场对美元资产的信心开始动摇，对其避险功能与储备价值的认知正在发生微妙而持续的转折。

　　短期来看，美元波动尚未引起美元资产的系统性抛售。但中期视角下，全球资本配置逻辑已开始从利差驱动向信任判断转变，美元正从单极货币体系中的绝对锚，向多极格局中的相对资产过渡。

　　首先，政策冲击下美元短期失锚。目前来看，美元正处于扰动因素密切交织、市场敏感度不断提升的脆弱阶段，三重因素正互相强化共同推升其波动性：

　　一、政策与预期的错位。特朗普政府的关税法案大幅超出市场预期，其全面税改以及开支方案也引发了市场对美国政府赤字和债务上限的广泛担忧。货币政策方面，美联储仍在观察评估关税政策带来的经济影响，联储在鹰鸽之间的左右徘徊使得市场对货币政策的预期大幅调整。市场预期在刺激增长与财政失衡之间反复摇摆，对政策前景缺乏清晰锚点。

　　二、国际资本对美元资产定价逻辑的边际变化。在政策不确定性抬升的背景下，全球资本对美债与美元资产的风险偏好正出现微妙变化，并逐步调整资产配置方向。这一再平衡不仅削弱了美元作为全球流动性锚的稳定性，也通过预期与行为的共振机制，放大美元即期汇率的情绪驱动。

　　三、国际对冲行为强化汇率波动。美元升值时期未对冲的敞口在贬值时段反而成为汇率下行的加速器，近期欧元、日圆尤其是部分亚洲经济体货币的相对强势，也反映了市场对冲行为的周期性回归。

　　其次，特里芬难题从隐性走向显性。回溯全球资本市场的历史，美元汇率调整并不罕见，大多数情况下都被视为周期性调整的插曲。然而，本轮美元的结构性压力已超越传统意义上的短期失衡。随着美国政府在贸易政策上转向更加激进的关税措施，美元体系的特里芬难题正从隐性走向显性：

　　一、关税政策导致美国主动收缩进口规模，实质上切断了美元输出的主路径。全球对美元的获取变得更加困难，全球美元流动性供给被动收紧。

　　二、全球对美元的储备以及贸易需求与现实供给之间的缺口扩大，使得美元流动性受损，信用进入重估阶段。越来越多的央行与主权机构开始加速去美元化进程，美元资产在全球外汇储备中的比例已悄然下行。

　　三、美元信用的脆弱性反过来进一步压缩了美国的政策空间。关税推升通胀预期与经济衰退风险，财政赤字因减税、利息与军事支出扩张而进一步扩大，债务增长陷入螺旋式上升。美债供给迅速上升，海外需求却边际回落，融资缺口由此逐步扩大。美债偿还的滚动机制在此刻使得问题雪上加霜，对短期债务发行的高度依赖使得财政体系对市场情绪和利率变化极度敏感。一旦市场波动上升、信心动摇，高利率与高赤字的恶性循环加速运转。

　　提防非理性抛售

　　最后，美元信仰体系的庞氏特征逐步显现。美元价值赖以维系的政策溢价与全球信任，正在新一轮国际货币体系演化中被重新界定。一旦信任红利不再，美元体系赖以运转的容忍机制将难以为继，其庞氏特征也将随之暴露：全球对美元资产的持续持有，建立在未来依然有人愿意持有的预期之上。

　　当这一信念松动，“流动性─信用─再融资”的正反馈机制可能反转为负面循环。一方面，美国债务融资结构依赖信任续存而非真实偿还能力。美国通过长期双赤字持续向全球输出美元，但并未建立有效的财政偿债路径，而是不断依赖市场接盘实现滚动再融资。另一方面，美元作为全球避险锚货币的地位，并不源于制度性保障或资产背书，而是建立在一种市场共识之上，即“只要大家相信它安全，它就安全”。

　　正如典型的庞氏结构，系统的稳定运行取决于信心的延续，一旦出现信任裂痕，即使不存在违约事实，也可能触发非理性抛售与资产再定价。信任的松动或许不会立刻引发美汇指数的系统性贬值，但市场定价逻辑已出现微妙转折。利差主导的强势逻辑正在让位于信用与信仰体系破灭主导的防御性定价，这一过程的主要逻辑在过去几个月中已经有所显现。

　　（作者为工银国际首席经济学家）