凭高望远/达里欧对国家债务认知错在哪里？\徐 高

　　图：美国政府长期债务风险非常高，因为当前及预期的政府债务、偿债成本、新债发行以债务展期规模均达到历史最高水平。

　　桥水基金（Bridgewater）创始人瑞．达里欧（Ray Dalio）今年出版新书《国家如何走向破产：大周期》。他在书中指出，不管是企业还是国家，只要过度积累了债务，就会碰到债务危机的麻烦。而为了降低风险，就需要通过“去杠杆”措施来压缩债务规模。对此观点，笔者有不同的意见。

　　理解债务问题可以有三个思维层次。第一个微观思维层次，认识到一个微观经济主体债务可持续的前提条件是，该主体的现金流能够在任何时点上覆盖其债务的本息支出。第二个宏观思维层次，认识到对一个国家而言，债务的真正约束在国家的生产能力──产能过剩、内需不足的国家债务可持续；而产能不足、内需过剩的国家债务不可持续。第三个国际货币体系层次，美国债务约束不在美国的供给能力，而在于“美元霸权”。这也意味着，只要美元仍然是国际储备货币，美国的债务就可持续。相应地，只有威胁到“美元霸权”的事情才会给美国带来债务风险。

　　有了分析债务问题的三个层次思维的准备，现在可以回过头来看看达里欧错在了哪里。达里欧在分析宏观经济问题的方法论上犯了两个严重错误：（1）是他错误地用微观思维来分析宏观问题；（2）他是错误地将宏观经济想像成一台机器，没能看到不同宏观经济状况下，宏观运行逻辑的差异。

　　达里欧分析国家债务的核心逻辑是，国家积累的债务太多了就要爆发债务危机。而他对债务是否太多的判断标准是，债务所创造的收益是否能够覆盖债务的成本。这是债务分析的微观思维，对个人和企业等微观经济主体适用。这种逻辑固然符合人们的直觉，却不能盲目套用到国家债务的分析之上。正如前文所分析的，对美国之外的其他国家，生产能力是一个国家债务的真正约束，而美国的债务约束则在于“美元霸权”。

　　忽略市场预期改变的影响

　　达里欧第二个方法论上的错误在于，将宏观经济理解成一台机器。早在2008年，达里欧曾撰写过一篇文章在网上流传甚广，题为《经济机器是怎样运作的》（How the Economic Machine Works）。这篇报告的第一句话就是“宏观经济就像一台机器”。《国家如何走向破产：大周期》的第1章第1节，也以《机器的运作原理》为题。

　　上述机器论研究方法早已被证伪，并且被经济学家们抛弃了半个多世纪了。如果你非要将宏观经济看作一台机器，它也会是一台非常奇怪的机器──内部结构和运行参数会因为操作这台机器方式的改变而改变。想像一辆奇怪的汽车，在驾驶员不怎么踩油门的时候，偶尔踩油门时车会加速。但当驾驶员总踩油门加速之后，再踩油门汽车就不加速了，甚至还会在踩油门的时候减速（油门居然变成了煞车）。这辆奇怪的汽车就是宏观经济。

　　宏观经济之所以是一台奇怪的机器，是因为一旦经济预期改变，人的行为就相应改变，并导致“机器”的结构随之变化。这方面的一个著名例子就是“菲利普斯曲线”（Phillips Curve）的消失。1958年，新西兰经济学家菲利普斯首次在英国的经济数据中发现了通货膨胀率和失业率之间的负相关关系，并命名为菲利普斯曲线。但进入20世纪70年代之后，当西方国家政府越来越多地利用菲利普斯曲线来调控宏观经济的时候，菲利普斯曲线就消失了，西方国家随之落入了高通胀率和高失业率并存的“滞胀”状态。

　　后来通过研究发现，20世纪50至60年代，菲利普斯曲线之所以存在，是因为当时的民众保有低通胀的预期。在这段时间里，通胀上行会被民众视为经济向好的信号，因而会促使企业更多僱佣劳动力，从而压低失业率。但当政府开始积极运用菲利普斯曲线而推高通胀的时候，民众的预期就发生了变化。这时，高通胀不再被民众视为经济向好的信号，而更多被看成政府推高通胀“愚弄”民众的结果。因此，通胀上行就不再促使企业增加僱佣。菲利普斯曲线的消失催生了20世纪70年代宏观经济学界的“理性预期革命”，让经济学家们彻底摒弃了对宏观经济的机器论看法。

　　菲利普斯曲线消失这件事不仅对经济学家们有意义，也给所有试图理解宏观经济运行的人带来了启示，那就是：千万不要把宏观经济想像成一台机器──宏观经济中的各种因果联系、反应行为，都可能因为宏观经济环境的变化而变化。达里欧就在这里犯了错，因此误认为央行印钞票来遏制债务危机爆发时，必然会导致本币贬值。但真实情况未必如此，央行印钞既可能会让本币贬值，也可能让本币升值。究竟会有哪种后果，要看宏观经济的运行状况而定，尤其要看经济是否处在需求不足的状况中。

　　达里欧在央行印钞和货币贬值之间错误地加上了一条机器因果联系，自然就不认同央行能通过印钞来解决债务危机，因而也就深信国家的债务多了就会爆发债务危机。

　　赤字没有一定之规

　　达里欧这种对宏观经济的机器性理解所带来的错误还体现在很多地方。比如，在《国家如何走向破产：大周期》一书的第18章，达里欧提出了他的“3%解决方案”──他认为应该将美国的财政赤字占GDP比重削减至3%。在其看似复杂的测算背后，隐含着达里欧的一个关键假设，即一国的财政赤字应该有一个最合理的水平（达里欧认为是3%）。事实上，很多人都有类似的想法，一国合理的财政赤字规模应该是多少？

　　事实上，一国的财政赤字和债务规模应该多少才合适，取决于该国所处的宏观经济状况。不同的状况下，合理的财政赤字和债务规模是不一样的。试图去寻找不随时间变化，甚至是放之四海而皆准的赤字和债务规模标准，不仅徒劳无功，而且危害极大。问出了这样的问题，也就假设了问题答案的存在，因而就会让人忽视真正重要的宏观经济运行状态，忽视了具体问题具体分析的必要。

　　中国有句俗话叫“基础不牢、地动山摇”。在分析问题时，方法论是基础。方法论错了，建立在方法论上的各种结论也就谈不上正确。《国家如何走向破产：大周期》一书中之所以会得出不少似是而非的结论，根子在其宏观分析方法论上的错误。这些错误结论被包裹在看似扎实的逻辑和数据中，固然不像“债务就是鸦片”的奇谈怪论那样“一眼假”，却更有迷惑性和危险性。

　　简单举两个错误结论的例子。第一个是达里欧对美国债务风险的误判。在《国家如何走向破产：大周期》的第289页，达里欧说：“目前，我判断美国政府的长期债务风险非常高，因为当前及预期的政府债务、偿债成本、新债发行以债务展期规模均达到历史最高水平，且未来面临巨大的债务展期风险。事实上，我认为美国政府的债务状况正接近不可逆转的临界点……会引发一个自我强化的债务‘死亡螺旋’。”如果用微观思维来看美国的债务规模，确实容易得到这样的结果。但如果理解了“美元霸权”对美国国债的支撑作用，就不会仅从国债规模来做出如此悲观的判断。在美国政府不出“昏招”来自我削弱世界各国对美元之信心的情况下，美国国债并未接近引发“死亡螺旋”的临界点。

　　第二个是达里欧对中国债务风险的误判。在《国家如何走向破产：大周期》的第248页，达里欧说：“在理想情况下，中国的政策制定者既要有能力又要有勇气迅速实现‘和谐的去杠杆化’。”达里欧显然认为中国的债务规模已经太高，必须要用“去杠杆”政策来降低债务风险。但他在做出这个判断的时候，并没有注意到在中国当前需求不足、储蓄过剩的环境中，债务累积的合理性和必要性。事实上，近年来中国之所以在国内债务接续方面出现了一些问题，并非是债务太多要爆发债务危机所致，而是过于严厉的去杠杆措施制造了债务接续的流动性问题。在去杠杆已经给宏观经济带来沉重冲击的时候，中国需要的不是更多的去杠杆，而是对去杠杆思想的纠偏。

　　在分析宏观经济时，达里欧所犯的错误很有代表性，是许多人都不知不觉会落入的陷阱。这一点从达里欧在国内外为数不少的拥趸就能看出来。达里欧的宏观经济分析因符合人们的直觉和常识而受追捧，但也正因其符合直觉和常识而错误。

　　（作者为中银国际证券总裁助理首席经济学家）